国盛证券-卫士通-002268-密码泛在化成趋势，加密安全龙头再起航-200307

　　卫士通：密码安全市场龙头。卫士通成立于1998年，2008年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，是国内密码安全市场龙头。中电科网安持股35.43%，中电科为实控人，公司股权结构清晰。卿昱同志新任公司董事长，有望推动公司成长。
　　《密码法》推动商业密码市场，密码泛应用成趋势。1）《密码法》出台，商用密码市场迎来春天。《密码法》出台，密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，国产替代成趋势。商用密码算法中我国自主设计的SM4分组密码算法、祖冲之(ZUC)密码算法等已成为商用密码国家标准或行业标准，标志着我国商用密码算法体系已经基本形成。根据数观中心数据，2017年我国商用密码产业规模达到239.41亿，较2016年增长57.9%。《密码法》对商用密码进行“放管服”改革，使得商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，将进一步扩宽商用密码产业规模。卫士通是国内最大的密码产品供应商，连续十年密码产品国内市占率第一。2）密码在云计算、物联网中泛在化应用，服务化成趋势。云计算、人工智能、物联网等新兴技术带来关键信息基础设施安全挑战，密码与关键信息基础设施、网络安全等级保护三位一体，密码赋能铸基石。密码技术为云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航。密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出。
　　一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇。1）研发持续投入，铸密码创新壁垒。2018年公司研发费用为1.93亿元，同比增长46.73%，研发费用率为9.98%，公司研发保持高速增长。公司具备完备的网络安全资质体系。公司持续创新，云服务器密码机等产品和服务保持技术领先。2）具备一体化密码服务能力，渠道向行业市场扩张。公司拥有从产品、整体解决方案到安全运维服务的完整网络安全产业链，能够满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求。销售网络向公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场扩张，带来成长新机遇。
　　目标市值350亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2019-2021年将实现收入21.04、24.81、30.30亿元，增速分别为9.0%、17.9%、22.1%，实现利润1.69、2.77、4.36亿元，增速分别为40.2%、64.2%、57.6%。考虑到公司在密码行业的绝对龙头地位，密码产品应用的快速增长，以及后续密码国产替代空间的逐步释放，给予公司2021年目标市值350亿，对应80倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商用密码市场景气度低于预期；公司在行业渠道扩张低于预期；关键假设可能存在误差的风险。