天风证券-酒店行业深度研究：重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著-200306

　　国内酒店管理集团如今已经发展成为以加盟模式为主的连锁体系，借助并购整合，国内酒店行业已经形成了华住、首旅如家、锦江股份三足鼎立的竞争格局。在加盟模式下，酒店管理公司按照加盟店营业额收取管理费，并且由于成本较低所以可以取得较高营业利润率，因此无论经济周期如何变化，酒店管理公司在合约期内旱涝保收，收取持续稳定的现金流。
　　酒店行业是具备中长期成长的优质赛道，其中连锁化率提升&经济型酒店向中档酒店升级切换是助推酒店行业内龙头公司快速成长的关键。对比海外成熟市场，国内酒店业仍然高度分散，未来有望持续整合，龙头市占率快速提升。由于国内酒店行业供给见顶，未来行业机会更多的在于存量酒店的整合，OTA行业整合的完成以及单体酒店经营难度的增加促进了行业连锁化加速进行。同时由于差旅标准以及加盟商投资回报等原因，国内经济型酒店持续向中端酒店切换，中端酒店处于黄金发展期，为酒店集团结构性提升房价持续贡献。
　　酒店行业周期属性明显，但未来随着酒店集团加盟占比的提升，周期属性将逐渐减弱，经济周期与酒店产品周期将共振。参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性，从经济周期来看，每一轮经济周期对酒店的影响都是提振入住率OCC，然后再传导到房价ADR身上，进而提升直营店利润。直营模式下，业绩与经济周期强关联的指标RevPAR关联性极强，所以直营业绩周期波动显著；加盟模式下，公司按加盟店营业额收取管理费，净利率越高受经济周期影响较小。未来随着酒店集团持续通过加盟扩张，入住率及平均房价周期性波动对业绩影响力将逐步削弱，而酒店产品结构升级周期将持续的贡献平均房价的提升。
　　三大酒店集团有望持续扩大现有优势。连锁酒店集团的核心竞争力主要体现在规模优势、资深的培训体系、庞大的会员基础、集中的供应链采购等方面，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团在经济型酒店时期就已经在上述方面积攒了比较明显的竞争优势，这大大提高了三大酒店集团在发展中端业务时对于投资商的吸引力，有助于公司在短期内迅速通过加盟模式扩大规模，巩固自身的领先地位。
　　投资建议：酒店板块估值预期仍在低位，需把握龙头长穿越周期持续扩张提升市占、优化产品结构的能力，继续推荐华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。
　　风险提示：全球疫情超预期恶化；国内疫情反复；国内外宏观经济增速不及预期等。