方正证券-计算机应用行业深度报告：全球视角看网络安全公司如何估值-200306

　　如何为网络安全公司估值：估值方法的选择由网络安全公司所处的产业生命周期，自身的发展阶段及商业模式决定。对于美股网络安全公司，主要的估值方法包括PS、EV/Sales、PE、EV/EBIT、FCF等，其中市销率（PS、EV/Sales）的适用范围要远大于PE，主要原因在于美股很多网络安全公司目前尚未实现盈利；A股目前最常用的估值指标仍是PE，同时对于一些正处于快速成长期的新兴安全厂商，对于使用PS等指标来估值的接受度也正在不断提升。随着科创板的推出，未来更多新兴安全公司将登陆资本市场，A股市场对网络安全公司估值方法的选择也将更加多元化。
　　美股与A股网络安全板块估值对比：一方面，A股网络安全板块在整体估值水平（PS）要显著高于美股，反映出国内与全球网络安全市场产业生命周期及在成长性上的差异。美股安全公司平均PS（FY2020）为9.3X，中位数为6.6X，而大部分的美股网络安全公司的PS基本在5-9X之间，剔除3家高估值的SECaaS公司后，平均数在7X左右，基本反映了美股网络安全板块的平均估值水平。A股安全板块PS（2020）平均值为9.8X，中位数为9.4X，PE（2020）平均值及中位数分别为57X、58X；另一方面美股网络安全板块头部公司的估值水平要显著高于A股。Crowdstrike，Okta、Zscaler三家SECaaS公司PS（FY2020）分别为25X、28X、17X，由于其较高的成长性以及对传统厂商持续替代的预期，资本市场也给予了这类公司较高的估值溢价。而A股网络安全板块具备代表性的公司深信服、安恒信息、启明星辰的PS（2020）分别为13X、12X、9X。
　　影响网络安全公司估值的关键因素：收入、利润、商业模式及赛道。首先，营业收入及增速是影响网络安全公司估值水平的核心因素，与股价表现呈现出很高的相关性，同时盈利能力/现金流也是重要影响因素，对处于不同发展阶段的企业，资本市场对盈利能力/现金流的重视程度也有所不同。此外公司的商业模式，以及所处的细分赛道也与估值水平存在一定的相关性。
　　Palo Alto Networks（PANW.N）历史估值的启示：1）Palo AltoNetworks迄今未实现盈利（GAAP口径），市场主要通过市销率（PS、EV/sales）模型来进行估值；2）增速换挡带来了公司估值中枢的显著下移，从2010-2015年15XPS（TTM），下降到了2016-2019的8XPS左右；3）持续未实现盈利对于公司的估值水平（PS）带来一定程度的负面影响，对比竞争对手Fortinet，虽然近年Fortinet收入增速基本在20%左右，要慢于Palo AltoNetworks，但由于Fortinet盈利能力的提升，PS已经超过了Palo Alto Networks。
　　Check Point(CHKP.O)历史估值的启示：1）对于Check Point这类较成熟的安全厂商，有稳定的现金流和利润率水平，需要综合使用PE，EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales等估值方式；2）虽然公司的收入及利润的增速近十年均低于10%，增速较为缓慢，但是公司拥有美股网络安全公司中最好的利润率和现金流。长期持续的稳健增长，包括公司每年还会回购部分股票，提升公司的每股收益，因此从2010到2019年，在公司收入及净利润增长不到1倍的情况下，公司股票实现了近3倍的投资回报。目前公司估值（PS）与增速远高于自己的Fortinet、Palo Alto Networks处于同一水平。
　　Crowdstrike（CRWD.O）历史估值的启示：1）Crowdstrike作为美股SECaaS的代表企业，目前并未盈利，市场主要通过市销率（PS、EV/sales）来进行估值；2）对于Crowdstrike、Okta、Zscaler三个SECaaS公司，由于较高的成长性（收入增速50%以上）以及较好的发展前景（持续替代传统厂商的份额），目前PS远高于行业平均水平；3）SECaaS是否提升了公司的估值？我们认为会有一定影响，但需要具体看待。对比Crowdstrike的直接竞争对手Carbon Black，同样作为云原生的SECaaS厂商，公司在2018财季收入增速持续下行之后，PS降到了在5-10X之间，不仅要远低于竞争对手Crowdstrike，同样也要低于Check Point这类增速较低的传统安全厂商。
　　建议关注标的：深信服、南洋股份、启明星辰、安恒信息、绿盟科技、山石网科、安博通。
　　风险提示：疫情导致经济整体下行；行业竞争加剧；政策落地不达预期。