中信建投-四方达-300179-油服新周期系列报告：成本优势显著，份额提升确定性高-200305

　　事件
　　公司公告2019年业绩快报，全年实现营收5.01亿元，同比增长33.05%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长87.05%。
　　简评
　　成本性价比优势显著，未来成长确定性高
　　公司产品包括石油天然气钻探用金刚石复合片、精密加工类金刚石复合片以及煤田矿山用金刚石复合片，截至1H 2019年油气复合片占营收58.02%、精密加工类复合片占23.74%、煤田矿山复合片占14.21%；从地区维度上，截至1H 2019年出口占收入的52.03%，主要目标出口国是美国。受益金刚石复合片原材料人造金刚石全球90%产量位于中国，带来的优质、廉价原材料供应优势以及六面顶压机大型化后的工艺效率优势，公司油气复合片成本优势显著，已打开美国市场并开启国内市场进口替代，判断公司未来成长确定性高，预计公司2019-2021年营收分别是5.01亿、6.10亿和7.32亿；归母净利润分别是1.20亿、1.90亿和2.4亿；给予2020年25X估值，目标价9.58元，给予“买入”评级。
　　美国金刚石复合片市场空间约70亿人民币，下游客户高度集中
　　截至2020年2月28日，美国活跃钻机数790部，较2019年底环比减少15部，较2019年2月同期减少257部，我们预计2019年全年美国天然气产量9500亿方，同比增长10%左右，判断美国天然气产量峰值约1.1万亿方左右，因此判断美国活跃钻机数及油气复合片市场将保持总体稳定，预计美国油气复合片市场空间约70亿人民币左右。另外，美国油气复合片市场下游客户主要有斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿和国民油井等，四家公司合计占市场需求的70%左右。
　　公司执行“大客户”战略，性价比优势显著快速抢占市场份额
　　美国油气复合片市场主要竞争对手有美国合成、元素六、DI公司以及Mega Diamond等，其中油气复合片主要原材料人造金刚石90%产自中国，人造金刚石占原材料成本的40%左右，优质、廉价的原材料供应和完善的产业集群优势，使公司在进入美国市场时享有巨大的成本优势。2019年美国合成收入2.47亿美元，同比下滑13.5%，营运利润率（Operating profit margin）仅29.8%，下滑4.7pcts。而反观四方达，则在2017年首次突破第一个大客户后，收入规模进入快速放量的过程，且公司毛利率和净利率仍分别高达56%和23%。判断受益成本优势带来的性价比优势，公司继续突破美国市场其他三家油服客户将是大概率事件，增加大客户群体数量，并将继续提升在现有大客户中的份额。
　　国内油气复合片市场将保持稳健增长，将开启进口替代
　　截至最新数据，2018年中石油完成新钻开发井净井数1.52万口，同比增长4.8%；中石化在中国境内完钻井数4382口，同比增长12.9%。另据中国石油集团2020年工作总的要求，全力推动国内油气产量当量迈上2亿吨历史新水平的要求，判断中国油气复合片市场将继续保持稳健快速增长。其中，国内油气复合片市场约40%依靠进口，复合片占油气钻头成本的30%，在油公司要求降本增效的驱动下，判断国内油气复合片市场将迎来进口替代，公司作为国内油气复合片市场龙头，将充分受益进口替代。
　　风险提示：行业景气度低于预期；订单执行交付低于预期等。