兴业证券-林洋能源-601222-深度报告：光伏运营龙头估值重塑，自持EPC双线布局平价时代-200428

　　mary光伏电站运营资产，迎来估值重塑期。＃光伏电站是运营能力极强的优质资产，通过对比中国和美股运营企业估值表现，我们认为，中国光伏资产盈利优质，仅因补贴拖欠现金流不佳约束了运营企业的ROE、分红派息、业绩增长空间。
　　随着补贴缺口收窄及政策加速电站确权，存量电站资产有望迎来估值重塑。
　　我们通过构建电站DCF模型计算其合理PB，验证存量电站资产随着补贴回流后PB水平可达到1.2-1.7X。而对比当前，新能源运营商PB处于0.2-0.9X区间，严重低估。
　　运营资产龙头，存量迎估值重塑增量享平价红利。公司的电站可区分为存量及增量两部分：（1）存量估值重塑，公司自营电站1.5GW，以优质分布式项目为主，且锁定高电价，补贴回款比例提升将显著提升电站估值；（2）增量溢价显著，公司布局平价增量电站，在手项目1.6GW。项目储备丰富、资金充足、建设及运维经验丰富，自建电站估值将高于行业平均水平。
　　卡位平价时代，EPC业务拓展订单高增。凭借丰富经验、品牌效应及高效产品，公司瞄准高端项目市场，自2017年起步，EPC业务增速迅猛，先后中标400MW高门槛的领跑者项目，EPC质量获验证。2020年公司EPC订单加速签订，已绑定中广核、华能等国企运营商。根据公告，仅2020年6月30日前并网项目近300MW，EPC业务规模大幅增，将成为2020年重要增长点。
　　电表海外市场高增长，节能业务领先布局。公司作为电表龙头，国网市占率前三，南网市占率15%-20%，行业领先。国内平稳增长，海外市场布局获成效，通过自主及合作方式布局30个国家，2020年以来中标合计7.11亿沙特订单。节能板块公司覆盖3,769个工商业耗能大户，前瞻布局树立行业标杆，节能有望成为未来新增长极。
　　投资建议：公司布局新能源、智能、节能三大板块，其中新能源板块中，电站运营有望迎来估值重塑，资产价值重估，EPC卡位平价时代订单高增，成为利润新晋增长点。智能板块稳步发展，节能业务增添业绩增长动力。我们调整了盈利预测，预计2020-2022年公司EPS为0.62元、0.85元、1.1元，对应（4月27日）PE为8.1倍、5.9倍、4.6倍，予以审慎增持评级。
　　风险提示：光伏补贴回款不及预期、国内光