川财证券-兴森科技-002436-中国制造之先进制造：电子半导体，PCB样板领导者，发力IC测试板和载板业务-200304

　　核心观点
　　PCB业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来2-5年PCB样板小批量板收入有望恢复高增长。Prismark预计2017-2022年通讯PCB市场规模的年复合增长率为6.2%。中国5G商用将进一步扩大服务器市场，为消费电子带来新机遇，带动高层板、HDI及FPC需求增长。随着下游产品更新换代加速，PCB产品迭代也将加速，样板小批量板未来2-5年收入将迎来新的增长点。公司发行可转换公司债券募集资金总额不超过2.925亿，建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，项目建成后，公司每年将新增12.36万平方米刚性电路板产能。
　　半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利用率和良品率将进一步提升，盈利能力持续改善。中国为全球需求增长最快地区，全球半导体产业向大陆转移，叠加国产替代化趋势不可逆，国内市场需求将进一步扩大。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的厂商，2018年成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商，赛道良好。
　　上海泽丰营收持续增长，Harbor管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈，未来净利率将持续提升。高端芯片需求增加带动高端测试产品需求增长。上海泽丰营收持续增长，2019年上半年净利润同比增长129.52%。子公司Harbor经管理团队调整、管理水平改善、成本控制加强后扭亏为盈，测试板业务净利润有望稳定增长。
　　首次覆盖予以“增持”评级
　　我们预计2019-2021年，公司可实现营业收入37.93（同比增长9%）、42.95和50.59亿元，以2018年为基数未来三年复合增长13%；归属母公司净利润3.03（同比增长50%）、3.70和5.09亿元，2018年为基数未来三年复合增长36%。总股本14.88亿，对应EPS0.20、0.25和0.34元。
　　估值要点如下：2020年3月3日，股价14.06元，总股本14.88亿股，对应市值209亿元，2019-2021年PE约为69、57和41倍。公司是国内样板和小批量板领导者，行业地位稳固。公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，公司是这两块业务国产化的领先企业,我们看好公司业务布局战略，先发优势明显，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：产品导入进展低于预期，业务整合效果低于预期。