申万宏源-中航飞机-000768-军民用大飞机制造龙头，高质量发展道路上砥砺前行-200303

　　投资要点：
　　公司作为中航工业下属大飞机唯一整机制造平台企业，响应国资委和集团提升发展质量的政策号召，筹划重大资产置换以期聚焦航空整机主业。公司背靠中航工业集团，是后者旗下国产大飞机整机制造唯一平台，主业是大中型军民用飞机整机及航空零部件等航空产品。公司坚决贯彻落实国资委央企“瘦身健体、提质增效”的工作要求，遵循集团“明晰战略定位，聚焦主业发展”的工作思路。公司近期发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告，拟置入整机制造及维修业务资产，拟置出部分飞机零部件制造业务资产。此次置换后，公司有望实现西飞、陕飞的整体上市，进一步提升运营效率和改善上市公司质量。
　　公司引领军用大飞机整机制造产业，随着战略空军与远洋海军转型规划持续推进，有望受益于扩编、换装带来的多类型军机需求提升。我国空军贯彻“空天一体，攻防兼备”的战略目标，海军定位由近海防御型向远海防卫型倾斜，战略运输机、战略轰炸机和特种任务飞机等多类型军机配置出现缺口。对比美国，我国目前以大型运输机、预警机、加油机、反潜机为代表的作战支援飞机在数量和结构上存在较大差距，未来20年或将有超万亿的航空装备价值量。公司主业涵盖轰-6、飞豹、运-8、运-9、运-20等在内全部军用大飞机型号，未来有望独享多款主力新机型陆续批量交付列装部队带来的经营绩效提升。
　　国内民机制造市场成长迅速且未来二十年内有望实现万亿级别的总容量，公司依托国产大飞机配套、民用整机研制和国际航空转包等多项业务或将享受红利。据波音和商飞的预测，未来20年国内民机市场空间有望达万亿美元。目前国内民机市场被波音、空客等公司近乎垄断，国产大飞机有望提升市场份额，迎来国产替代加快推进的新阶段。公司是新舟系列整机制造商，为C919、ARJ21等国产民用飞机提供关键零部件，同时为美国波音和欧洲空客等世界知名飞机制造商提供国际转包服务，有望成为国内民机产业行业的领跑者。
　　维持盈利预测和维持买入评级。我们分析预测，公司19/20/21年的归母净利润为6.68/8.19/9.78亿元，同比增速为19.8%/22.6%/19.3%，当前市值（2020/3/2，506亿元）对应PE为76、61和52倍，高于可比公司的PE水平；考虑到关联交易占比高是拖累公司经营表现的症结，公司在盈利能力和经营效率方面仍有一定的改进空间，或将是公司PE估值水平相对较高的基本面原因之一。但是公司对应18年营收的PS为1.5倍，低于可比公司平均值1.9倍，受益于国产大飞机产业链的主题催化，筹划资产置换也将实现公司资产整体上市和高质量发展，有望修复公司的PS估值水平，因此维持买入评级。
　　风险提示：本次重大资产重组筹划的不确定性；批产型号交付不及预期，产能稳步建设受阻；军机采购价格调整时点和幅度的不确定性；国产大飞机研制或交付进度未达预期；定价体制改革和国企改革以及集团内部治理改善未按原计划推进。