东吴证券-家用轻工行业：坚定看好20年交房大势，配置精装房后产业链龙头-200303

　　投资要点
　　竣工修复叠加精装修赛道高景气，工程渠道有望成为家居产业重要增量贡献。19年房屋竣工面积累计同比+3.02%，12月同比增幅20.70%，竣工修复较为确定。政策指引+地产商缓解资金压力+消费者需求共同驱动精装大势，19年精装开盘套数319.3万套，渗透率达32%。我们测算2022年开盘数有望升至557万套，渗透率接近50%，增量空间较大。同时精装修市场结构分化，城市进一步下沉至三四五线，中小房企进入将推动下沉精装房空间打开，家居工程渠道有望延续高景气。
　　建材家居B端市场广阔，细分龙头有望持续获得高份额。预计21年瓷砖、木地板、木门工装规模望达582亿，市场空间极为可观。（1）瓷砖品牌集中度较高，帝欧家居（20年预期收入+26%、PE 14.2X）份额27%，B端收入+30-35%，凭借规模化优势及自营服务能力有望持续兑现高增。同时关注顺利扩产、工程业务占比上升的蒙娜丽莎（20年预期收入+29%、PE 16.13X）。（2）木地板赛道大亚圣象独占鳌头（市占率23%），20年PE仅8.21X，治理改善、B端份额巩固叠加零售改革有望迎来估值修复。（3）木门格局相对分散，关注B端订单倍增，现金流及利润同步增长的优势龙头江山欧派（20年预期收入+36%、PE 21.07X）。
　　橱衣柜精装市场规模持续扩张，定制龙头大有可为。预计19-21年橱衣柜精装市场规模将由185亿增长至246亿元，具备成长潜力，工程渠道有望成为定制龙头业绩增长驱动。（1）橱柜赛道橱柜厨电一体化趋势或为行业带来扩容空间，持续推荐综合优势突出的欧派家居（20年预期收入+17%，对应PE 22.24X），市占率接近11%，大宗增速达54%。同时推荐估值性价比高的志邦家居（20年预期收入+17%，对应PE12.41X），并建议关注大宗翻倍增长的金牌厨柜（20年预期收入+19%，对应PE 17.23X）。（2）衣柜工程渠道仍处早期开发阶段，建议持续关注衣柜大宗领域布局最顺畅的索菲亚（20年预期收入+11%，对应PE14.98X）。
　　品牌+规模供应能力形成壁垒，龙头聚集趋势较为显著。（1）品牌方面，地产商往往选择行业TOP10头部品牌；（2）价格方面，龙头依托大规模生产优势获得盈利空间、并对小企业形成碾压；（3）服务能力方面，龙头全国化的生产基地布局以及持续扩张的产能更能满足供应商对生产能力和物流能力的需求。目前地产商在建筑五金、木门、地板、橱柜、建筑陶瓷、定制家具等板块的首选供应商品牌化趋势明显，在未来进一步利好家居龙头拓展工程渠道，实现业绩高增。
　　风险提示：房地产调控超预期，工程业务增速不及预期