中信证券-基建行业疫情的危与机（七）：从稳增长要求和资金空间看基建投资-200303

　　逆周期调节有望加码，财政支持或加大，叠加货币传导机制疏通以及撬动比例提升，2020基建料将稳增9%-10%；若政策性金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建进一步回升（增速约12.2%）。我们建议把握以下主线：1）水泥：推荐海螺水泥（A+H），整合提效、受益京津冀建设的冀东水泥，陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），以及受益大湾区稳健需求、广西需求存超预期可能的华润水泥控股（H），建议关注塔牌集团、天山股份、祁连山等；2）低估值建筑央企：推荐中国铁建、中国建筑、中国中铁；3）把握融资趋松、再融资放松下园林估值业绩修复机会，推荐在EPC项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的民企龙头，推荐东珠生态、绿茵生态，关注美尚生态等。
　　▍中央高层会议频繁提及财政与基建，虽然减税降费与税收损失产生双重压力，但一方面预计赤字率有望提升至3%，另一方面决算数与预算数的差距可由卖地收入弥补，因此预计预算内资金不会对基建产生挤压。2月3日以来中央频繁召开会议，要求“积极的财政政策要更加积极有为”，并多次提及基建投资，财政或将进一步发力。基建投资的预算内资金包括一般债等，虽然疫情会对税收产生影响，同时财政或将进一步减税降费，两者叠加预计会对财政产生压力，但是一方面赤字率或可提升至3%，另一方面预算数与决算数的缺口在过去基本上由政府性基金的卖地收入弥补，因此我们预计财政预算不会对基建产生制约。
　　▍基建的增量资金主要来自预算外，总书记提及专项债扩张，其规模或扩大至3.2万亿。预算内的资金虽然不会对基建产生制约，但提升的空间亦有限，因此基建的增量资金主要还是来自于预算外的专项债。习近平总书记在2月23日召开的“统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议”强调，“要扩大地方政府专项债券发行规模”，考虑到专项债规模2019年比2018年提高了8,000亿，我们预计2020年比2019年的增长应高于8,000亿，预计2020年规模或达到3.2万亿，提高1.05万亿，同时其用于基建的比例也有望提升至45%左右。预计2020基建投资将增长9%-10%至19.9万亿水平。
　　▍在此基础上，特别国债或政策性金融工具亦有望出台，或可带动基建投资增长5,000亿以上。若疫情在海外蔓延导致出口进一步受到拖累，则逆周期政策或可进一步发力。在专项债扩张的基础上，其他如中央的特别国债以及政策性金融工具也有望出台，考虑到其历史规模普遍在万亿左右，本次保守估计也可带动基建投资增长5,000亿以上。在专项债扩展的基础上，可进一步将基建投资增速提升至12.2%。不过由于2015年专项金融建设债发行时尚未有如此大规模的专项债发行，因此预计本次的政策性金融手段或与过去的专项金融建设债不同，不一定用于资本金。目前疫情在海外逐步蔓延，若进一步拖累我国出口，则逆周期政策还可进一步发力。
　　▍水泥：需求滞后或对Q1造成一定影响，但疫情后需求料迅速释放。全年需求料仍具整体韧性，在供给端仍有较强控制力下，预计2020全年价格仍将保持高位，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健，且区域分化或增强。我们认为大部分基建项目或在3月中上旬全面启动，房建项目或在3月下旬开始启动，需求滞后20-25天左右，料将影响Q1约20%-25%左右。考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，预计3月中下旬前水泥价格有一定下行空间；但疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。我们认为今年行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注新增供给逐步消化、需求稳健的华南区域
　　▍建筑：继续推荐低估值央企，把握园林估值业绩修复机会。目前央企估值及机构持仓处于历史低位，降低融资成本以及稳基建的政策预计将为央企业绩增长提供稳定支撑；而央企或将通过分拆进入发展新阶段，我们建议加大板块配置。此外，园林民企此前受制于股权融资门槛、融资成本较高，导致估值持续承压。再融资新规的提出料将一定程度上改善融资环境；长期看，PPP订单占比下降而EPC占比提升，商业模式改善亦将带来报表改善，板块估值或迎修复和提升；同时随着资金压力缓解，订单料将正常推进；叠加融资成本下行，业绩料亦将迎来拐点。
　　▍风险因素：专项债发行额度及落地进度不及预期；疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；信贷投放力度、财政政策结构性发力不及预期等。
　　▍投资策略。我们建议把握以下主线：
　　1）水泥：继续推荐全国综合龙头海螺水泥（A/H）；区域上推荐：需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，关注新增供给逐步消化、需求存在韧性的华南区域。推荐陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，以及受益粤港澳大湾区建设、广西需求存超预期可能的华南龙头华润水泥控股（H），建议关注塔牌集团、天山股份、祁连山等；
　　2）低估值建筑央企：推荐中国铁建、中国建筑、中国中铁；
　　3）把握融资趋松、再融资放松下园林行业估值业绩修复机会。推荐在EPC项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的民企龙头，推荐东珠生态、绿茵生态，关注美尚生态等。