申万宏源-航运行业油轮08年，15年原油升水大行情复盘：原油升水重现，油轮催化来临-200301

　　核心观点：
　　原油再现升水，油轮催化来临。VLCC由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油3个月期现价差突破1.6美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上涨。（3）原油贸易80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。
　　复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008年5月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到7美元/天，VLCCTCE淡季不淡，5-8月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB一度突破10倍。（2）2014年7月，布伦特开始出现升水结构，由于Frontline有资产注入不可比，DHTPB从0.6倍PB修复至1倍PB上方，招商轮船叠加牛市效应从1倍PB水平一度突破5倍PB。
　　升水趋势重要性高于幅度，并非3月升水超过1.6美元/桶才是买点，08、15年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。
　　市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能投放将继续受限。（3）IMO2020方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性。
　　运价底部企稳，多重催化可期，（1）短期布油重现升水，运价上行趋势加速，一旦3月升水幅度超过1.6美元/桶，储油需求大幅增加有跳涨可能。（2）低油价下中美原油采购有望加速，运距逻辑加强。（3）新型冠状病毒引发的肺炎疫情如果好转，叠加潜在全球经济刺激政策，需求爆发运价有进一步上行空间。（4）中国修船厂业务基本停滞，原计划安装脱硫塔的船舶背后推迟安装，后续修船厂复工，船舶改装导致供给收缩，加剧运价上涨。
　　运价弹性验证，向上空间不低。当前VLCC产能利用率不低，恐慌初期VLCCTCE已经从2万美元/天水平企稳，远高于18、19年最低水平。油轮2019年10月，VLCCTCE均值达到接近12万，当时催化为中远海能子公司制裁带来的3.3%的运力退出。全球所有可用VLCC运力总储存量仅占OECD库存的33%，如果油价加速下跌，储油幅度增加，1%的储油运力增加会对运价产生剧烈反应。
　　市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。1月以来，全球油轮标的回调30%-50%，估值水平已经低于09年金融危机最悲观时刻。2009年，新船订单占比40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船PB水平下杀至2.6倍,1倍，1.8倍，截止2月28日收盘价，三家公司PB水平为1,2倍，0.95倍，1.4倍，已低于09年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅8%-9%，远低于09年40%水平。复盘历史估值，上行周期ROE大幅提高，PB水平可看到2倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。
　　风险提示：美国原油出口增速低于预期，需求（距离）逻辑证伪。经济大幅衰退，进口国进入去库存周期，需求（量）逻辑证伪。新产能扩张过快，在建订单占比超过20%，远期供给压力增加，供给逻辑证伪。