太平洋证券-地产行业40年房地产金融调控史最全复盘系列之三：这次不一样？-200428

　　报告摘要
　　正如我们在本系列的上一篇《这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之二（1988-1997）》中提到的，从1993年抑制经济过热开始，经过3年多的调控努力，到1996年中国宏观经济顺利实现了“软着陆”。虽然1996年经济已经出现“宏观好，微观差”的疲弱迹象，企业亏损率高达46.4%，但为了防范通胀反弹，1997年中央继续采取了适度从紧的财政、货币政策。
　　1.内忧外患中，房地产成为刺激国内需求的重要抓手
　　1998年前后，中国面临的外部环境开始悄然变化。1997年7月，亚洲金融危机率先在泰国爆发，随后迅速向马来西亚、新加坡、香港、台湾、韩国、印尼等国家和地区蔓延。中国的金融部门虽然没有受到严重影响，但出口需求锐减。
　　国内形势也不容乐观，国企改革造成大量员工“下岗分流”或失业，长江流域又发生百年不遇特大洪水，种种不利因素在1998年集中爆发。随着经济形势迅速下滑，从1998年2月开始到2002年底，中国经济出现了改革开放之后第一次也是持续时间最长的一次通缩（另一次是2009年）。
　　在外患不断，内需疲软的大背景下，房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一。1998年5月9日，中国人民银行颁布了《个人住房贷款管理办法》，鼓励商业银行开展住房抵押贷款业务，最低首付比例要求为30%，最长贷款年限为20年。1998年7月3日，国务院正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，该通知决定自1998年下半年开始停止住房实物分配，正式开启了住房商品化时代，大大提高了居民的购房意愿。1999年2月23日央行又发布《关于开展个人消费贷款的指导意见》，进一步将按揭贷款的最低首付比例从30%降至20%。
　　1999年4月，国务院又颁布《住房公积金管理条例》，标志着住房公积金进入了法制化、规范化运作的新时期。住房公积金制度最早是1991年5月上海市率先试点，1994年7月国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，提出在全国全面推行住房公积金制度。1996年国务院住房制度改革领导小组又发布《关于加强住房公积金管理意见的通知》，为公积金制度的全国推广提供了具有可操作性的依据。但是在推广之初，单位与职工将住房公积金视为一项成本和负担，并不重视，缴存率明显偏低。随着制度的不断完善，以及中央层面的不断宣导，缴存率不断提高，缴存额从1994年的110亿元上升至1998年的1000亿元。
　　在房改、按揭贷款、住房公积金等各方面政策的共同推动下，此后几年居民住房消费得到有效启动，呈现供需两旺的发展势头。房地产业及其所带动的上下游相关产业的快速发展对拉动经济增长作出了重要贡献。但是，局部地区出现了房地产投资增幅过大、房价增长过快等问题。2001年房地产投资的增速更是达到了将近30%。由于无法解释这样反常规的增长，2003年1月国家计委经济研究所发布的《中国行业景气分析报告》认为“房地产投资过快，与整个宏观经济处于调整型增长的态势是背离的，是不健康的；房地产消费结构不合理；地皮炒作造成房价居高不下。”
　　2.开发贷“432”条件逐渐成型，提高按揭贷款首付比例首次成为调控手段
　　为防止出现新的房地产“过热”，2002年8月26日建设部等六部委联合发布《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》，首次明确要求申请贷款的房地产项目必须满足“四证齐全”，否则商业银行不得发放任何形式贷款。此时房地产开发项目的最低资本金比例依然是20%，沿用了1996年《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》和1998年《城市房地产开发经营管理条例》中的规定。
　　2003年1月，中国终于告别了连续14个月的通货紧缩局面。为抑制房地产投资过热并防范金融风险，2003年6月5日，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（“121号文”）。其中对于开发贷的要求将最低资本金比例从20%提高至30%，并且首次明确提出商业银行不得向房企发放用于缴交土地出让金的贷款。还首次明确商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。
　　但是2003年上半年的“非典”疫情改变了决策层对于全年宏观经济增速的预期，决策层希望借助房地产来托底经济。2003年8月国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文），首次提出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。促进房地产市场持续健康发展，是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施”，并提出“对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度”。国务院18号文的基调跟央行121号文明显不一致，因此央行121号文的很多内容实际并没有很好地落实下去，比如要求商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款，并要求严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。这些要求实际上体现了当时的监管理想，如果当时能够得到认真落实的话，之后房地产行业可能会发展得更为健康。
　　事后来看2003年中国的经济增速其实并没有受到太大的影响，全年GDP增速达到10%，是1997-2003年间增长最快的年份。主要是由于加入WTO后“中国制造”带动的外贸快速增长和房地产及其上下游产业链拉动的内需旺盛。虽然央行货币政策前瞻性地小幅收紧了流动性（ 2003由于国务院层面抑制经济过热的政策没有及时推出，叠加美伊战争导致国际油价迅速飙升，从2003年四季度开始，国内CPI开始快速攀升。
　　为抑制经济过热和通货膨胀，2003年底宏观政策开始转向，2003年底中央经济工作会议把“盲目兴办各类开发区，信贷投放偏快”等作为“局部苗头性的问题”进行风险警示。随后又连续出台针对钢铁、水泥、电解铝等行业的调控政策，著名的江苏铁本项目被查处。到2004年4月27日，房地产行业也成为调控的对象。国务院发布《关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到35%。
　　2004年9月2日银监会又发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，开发贷门槛进一步提高，要求对资质较差或以往开发经验较差的房地产开发企业，贷款应审慎发放。该指引出台后，主流银行一般要求申请开发贷的房地产企业具备二级及以上开发商资质，“432条件”（四证齐全，35%以上资本金比例，二级及以上开发商资质）成为主流的开发贷准入门槛。（其实银监会一直没有明文规定申请银行开发贷的房企一定要具备二级及以上开发商资质，只是主流银行在自己把握的时候往往这样要求罢了）
　　虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观，2005-2006年，国务院又先后发布“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（ 2005年5月9日）、“国六条”（2006年5月17日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月24日九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。
　　风险提示：政策收紧超预期，销售下滑超预期