太平洋证券-兴森科技-002436-一季报表现稳健，PCB+半导体双轮驱动态势强化-200427

　　事件：4月27日，公司发布2020年一季报，报告期内实现营业收入8.61亿元，同比增长1.03%，归母净利润0.39亿元，同比增长5.84%，扣非归母净利润0.35亿元，同比增长8.01%。
　　疫情下的成长是公司业务层级进入上行周期的最佳展现。2月份的疫情爆发，使得国内大部分企业相比去年同期损失10-15天工期，对于资产相对偏重的制造业而言，收入及盈利能力无疑受到了极为严苛的挑战，在此艰难条件下，公司能够实现收入同比微增，利润正向增长，毛利率基本持平，本身便体现出了业务层级的变化。这与公司过去几年加强管理，对成本和各项费用管控能力的提升密不可分，同时亦与宜兴硅谷产线良率和稼动率的提升悉悉相关，而前者正是我们过去反复强调的兴森成长的根本保障，未来，在公司持续降本增效的大背景下，PCB样板/小批量板和IC载板新增产能的落地，将结出更为丰硕的果实。
　　5G基站建设浪潮中，通信板成长不容忽视。2019年，PCB样板与小批量板业务贡献76.81%的营业收入，其中，通讯是公司PCB业务最主要的下游应用领域，收入占比超过三分之一，客户包括华为、中兴、烽火、光迅和京信等核心设备和模组厂商。伴随着我国新基建与5G基础建设的不断推进，公司通信板相关业务领域的成长潜能将非常可观。
　　公司宜兴与广州二期项目均主要投向通信板类产品，展望今明两年，广州兴森快捷二期工程项目（可转债项目）将使得公司样板产能翻番，宜兴硅谷的小批量板产能稼动率仍具备进一步提升空间，在下游旺盛需求的支撑下，新增产能如期释放，将为公司贡献相当可观的收入及业绩弹性。
　　半导体业务是公司业绩增长及估值体系重构的催化剂。公司的半导体业务包括IC载板和测试板，目前营业收入占比已超过20%，其中IC载板方面，公司目前已具备2万平米/月的产能规模，是国内首家通过三星供应商资质认证的企业，与国家集成电路大基金合资建设的IC载板子公司在助益公司产能规模提升（预计扩增至10万平米/月）的同时，将为公司导入国内一线存储企业提供较佳的产业背书。公司半导体业务比重快速提升的趋势已逐渐打开，半导体属性将进一步被强化，“国产替代空间可观的半导体前道基板材料供应商”将是公司未来市场定位及估值体系构建的主要依托，整体而言，半导体业务在加强公司业绩成长弹性的同时，为公司提供了最佳的估值锚定，而这正是公司长期投资价值凸显的核心因素。
　　盈利预测和评级：维持增持评级。未来几年，通信相关领域板卡的持续增长为公司奠定成长基础、IC载板与封测板份额的持续提升为公司打开弹性空间，业绩的稳健成长以及半导体属性的进化与加强是非常好的框架结构，依据我们的研究模型，预计2020-2022年的净利润分别为4.19亿、5.70亿和7.50亿，当前股价对应PE 38.73、28.46和21.62倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）全球5G商用进程低于预期。