招商证券-联瑞新材-688300-高端产品放量，正值快速成长期-200423

　　事件：公司发布2019年年报，实现收入3.15亿元，同比增长13.37%；实现归母净利润7469万元，同比增长27.98%；EPS1.13元。公司发布19年利润分配方案，每10股派发现金红利5元（含税）。
　　下游客户对高端产品需求量增加，业绩连续高增长。公司业绩连续高增长，过去4年归母净利润复合增长率42.29%。19年利润增速明显高于收入增速，主要受益于下游客户对球形粉及球形氧化铝等高端产品需求量增加，高端产品销售占比增长所致。19年熔融硅微粉实现收入1.45亿、同比增长8.66%，销量2.94万吨、同比增加4.78%，毛利率47.68%、同比提升0.01PCT；结晶硅微粉实现收入5191万元、同比减少2.44%，销量2.68万吨、同比减少0.78%，毛利率40.17%、同比提升4.87PCT；球形硅微粉实现收入9045万元、同比增长27.65%，销量6650吨、同比增加17.32%，毛利率44.62%、同比提升7.92PCT；其他产品实现收入2582万元、同比增长17.96%，销量1136吨、同比增加33.90%，毛利率55.86%、同比提升3.03PCT；公司整体毛利率46.31%，同比提升3.44PCT。销售费用2201万元，同比增长11.44%；管理费用2496万元，同比增长38.98%；研发费用1283万元，同比增长21.50%；财务费用17万，同比减少191万元。净利率23.69%，同比提升2.7PCT。经营活动产生的现金流量净额8058万元，同比增长44.69%，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润比例为1.08。
　　19年四季度单季实现收入8853万元，同比增长23.75%，环比增长8.76%；19年四季度单季实现归母净利润2128万元，同比增长34.34%，环比增长16.79%。
　　下游需求快速发展，募投产能进展顺利。以球形硅微粉为代表的高端硅微粉产品是大规模集成电路封装及基板等高端电子信息产品的必备关键材料，近年来，受益于覆铜板、环氧塑封料等下游行业的蓬勃发展，我国电子级硅微粉产业走了高速发展的快车道。特别是5G的快速发展，给高端硅微粉的发展提供了难得的历史机遇。除了5G和封装行业外、电子绝缘行业和胶粘剂行业的稳定发展，也给硅微粉行业市场增长提供了保障。2018年，国内硅微粉需求规模约69亿，2025年预计增长至208亿。特别是随着半导体行业的发展，未来4-5年，我国对球形硅微粉的需求将达到10万吨以上。公司募投项目中的“硅微粉生产基地建设项目”、“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”进展顺利，未来公司产线的智能化水平将显著提升，产品品质一致性会更有优势，高端产能的投放将有助于解决现有产能瓶颈。
　　产品结构改善、毛利率持续提升，前景非常广阔。公司产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉、球形氧化铝等，产品结构不断完善，毛利率将持续提升。公司在进一步巩固角形硅微粉市场份额的同时，未来拟在亚微米级球形硅微粉、微米级球形氧化铝粉等产品方面实现新的突破，逐步替代进口高端硅微粉及其他尖端功能粉体材料，另外公司依靠在硅微粉材料领域积累的先进技术，可以不断向其他新型无机非金属功能性粉体材料延伸。公司主要客户来源于覆铜板行业和环氧塑封料行业，在覆铜板行业中，前十大生产企业有九家为公司直接或间接客户；环氧塑封料行业中，与日立化成、华威电子等建立了稳定合作关系。公司凭借着优异的产品、稳定的品质、及时全面的服务，有望不断开拓新的客户，产品市占率将持续提升。
　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司目前是国内唯一受益于5G需求提升的硅微粉企业，进入了行业高速发展的快车道。受疫情影响，下调了20年和21年的盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为4.75亿、6.65亿和8.42亿，归母净利润分别为1.09亿、1.50亿和1.95亿，EPS分别为1.26元、1.74元和2.26元，PE分别为38倍、28倍和21倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。