中泰证券-超声电子-000823-5G终端放量改善需求侧，老牌技术大厂重拾成长动能-200224

　　5G驱动消费电子主板升级，带来高端HDI量价齐升，公司有望实现5G时代HDI赛道超车。作为HDI主要应用，5G手机预期在2020年集中爆发，各品牌手机产品线对HDI主板技术要求提高，产品结构提升带来供需不匹配，使得国内HDI厂商有更多机会进入新赛道竞争。除手机之外，物联网模块、5G模块、miniLED背板、汽车中控主板等其他终端升阶趋势同样强烈。与此同时，国内HDI厂商布局较少+新进者行业壁垒高筑，公司具备先发优势，通过不断扩大下游范围，有望提高渗透率。公司的技术积累和扩产计划使其有望在消费电子主板跳阶升级阶段实现高速增长。
　　扎根苹果供应链，占据高端市场稳定份额。公司在2017年进入苹果SLP连接板interposer供应链，具备稳定市场份额。短期来看，高端企业无意该产品市场，而低端企业暂时因技术壁垒（线宽接近60微米以下、HDI水平，树脂塞孔、电镀工艺独特）无法涉足，公司地位稳定。考虑苹果SLP体系面积增大、单价提升，20年公司interposer板有望继续受益，公司整体利润率有望提升。
　　公司营业收入呈波动式增长，海外收入占主要部分。作为传统制造业企业，公司自2010年以来营业收入呈现波动式增长。在2015年后净利率呈提升趋势，目前稳定在6%左右，后续有望提升。公司境外境内营收逐年提升，平均毛利率也稳定在20%左右。公司境外业务比例高于境内，由于境外订单价格敏感性相对较低，因此盈利能力较强。2019上半年公司实现营业收入22.4亿元，归母净利润同比上升33.12%。公司主营业务情况稳定，各个业务百花齐放，上游供应商方面议价能力较强，成本控制保持稳定。在上市公司中公司综合指标排名靠前，具竞争潜力。
　　作为业内优秀的制造厂商，良好的口碑和兼具深度广度的产品线使得公司在未来5G爆发期能够优先获得市场有利地位。公司是内资PCB厂商中较为难得的以技术为导向的公司，也是PCB行业内细分领域中产业链技术最全、技术布局深度最广以及技术解决能力最强的企业之一。深厚的经验积淀让公司从最早具备HDI生产工艺的企业变成如今全球高阶HDI领域的竞争者，公司产品品质在业内极具竞争实力，是苹果、博世、法雷奥等知名企业的长期供应商。此外公司涉及多个业务，印制电路板、液晶显示器件、超声检测仪、覆铜板等多个细分领域覆盖了全球各主流客户，未来市场空间广阔。
　　盈利预测和投资建议：我们预计19/20/21年收入为50亿/61亿/69亿，归母净利润预计19/20/21年达到2.8亿/3.7亿/4.6亿。目前市值对应PE=33x/25x/20x，是整个PCB板块的较低估值。可比公司19/20/21年估值分别为50x、32x、25x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示事件：市场竞争、汇率波动、新技术更新换代提速等方面带来的压力和影响。