安信证券-歌尔转2——全球领先的声光电行业龙头-200610

　　歌尔股份(002241)
　　转债基本要素
　　歌尔股份发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为6月12日，原股东按照每股1.2616元的额度配售转债。
　　歌尔转2发行规模40亿元，主体与债项评级为AA+/AA+。歌尔转2转股价格23.27元，转股价值99.70元（6月9日收盘价23.20元），对正股及实际流通盘的稀释率为5.30%/6.32%，转股期内稀释作用较弱。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.31%，票息保护一般。按6年期AA+中债企业债到期收益率4.09%（6月9日数据）的贴现率计算，债底为90.35元。下修条款为[20/30，85%]，赎回条款[10/20，130%]，回售条款[30，70%]，赎回条款较为宽松。
　　如果假设原有股东40%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近240,000万元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.06%附近。
　　基本面分析
　　公司主营业务为消费电子领域的精密零组件、智能声学整机和智能硬件的研发、生产和销售。目前公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、智能无线耳机、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。受益于以智能手机为主的终端市场快速发展，精密零组件行业发展前景广阔。公司以TWS耳机为发展亮点，作为未来重点开拓的业务领域，助力智能声学整机业务快速发展。公司还积极拓展智能硬件行业的市场机会，给业绩带来新的增长点。2019年公司精密零组件实现产量30.76亿只，同比增长32.76%，产能利用率为99.68%；智能声学整机实现产量1.38亿只，同比增长23.21%，产能利用率为97.18%；智能硬件实现产量0.78亿只，同比增长41.82%，产能利用率为87.64%。公司坚持大客户战略，利用全球优质客户资源，推动公司持续快速发展。公司同美国大客户保持良好的合作关系，客户可以积极向美国政府申请关税豁免等方式来减轻中美贸易摩擦的影响。分产品看，各主营业务收入占比变动较大，精密零组件、智能硬件业务应收占比逐渐下滑，智能声学整机占比增加；毛利占比来看，精密零组件业务占比接近50%，智能硬件占比不断减少，智能声学整机毛利占比增加。随着智能声学整机收入占比增加，公司利润有望增厚。公司境内外业务比重较为稳定，国内业务占比约为30%，受中美贸易摩擦影响较小。
　　申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额在10亿以上的转债（2020.6.10数据）进行比较，符合条件的山鹰、玲珑、九州等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计歌尔转2的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有27只，转债市场在多因素影响下波动较大，情绪有所回落，新债更需关注个券基本面与股票走势，歌尔转2资质较优，申购价值较高。
　　歌尔转2评级较高，规模较大。公司主营业务为消费电子领域的精密零组件、智能声学整机和智能硬件的研发、生产和销售。目前公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、智能无线耳机、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。受益于以智能手机为主的终端市场快速发展，精密零组件行业发展前景广阔。公司以TWS耳机为发展亮点，作为未来重点开拓的业务领域，助力智能声学整机业务快速发展。公司还积极拓展智能硬件行业的市场机会，给业绩带来新的增长点。2019年公司精密零组件实现产量30.76亿只，同比增长32.76%，产能利用率为99.68%；智能声学整机实现产量1.38亿只，同比增长23.21%，产能利用率为97.18%；智能硬件实现产量0.78亿只，同比增长41.82%，产能利用率为87.64%。公司坚持大客户战略，利用全球优质客户资源，推动公司持续快速发展。公司同美国大客户保持良好的合作关系，客户可以积极向美国政府申请关税豁免等方式来减轻中美贸易摩擦的影响。分产品看，各主营业务收入占比变动较大，精密零组件、智能硬件业务应收占比逐渐下滑，智能声学整机占比增加；毛利占比来看，精密零组件业务占比接近50%，智能硬件占比不断减少，智能声学整机毛利占比增加。随着智能声学整机收入占比增加，公司利润有望增厚。公司境内外业务比重较为稳定，国内业务占比约为30%，受中美贸易摩擦影响较小。现有市场环境下新券溢价水平有所收敛，定价较高的个券在市场未企稳前也有回调的风险，二级市场的参与价值更甚之前，建议上市后保持关注。
　　风险提示：毛利率下滑风险，行业竞争加剧