兴业证券-黄金行业：黄金上涨背后的逻辑-200224

　　投资要点
　　全球大类资产近期表现可谓“难得一遇”。
　　在过去的一周（2.17-2.21），黄金、美债、美元等避险资产纷纷大涨，股票与原油等风险资产也在涨，而传统避险资产日元却大挫。黄金及原油等大宗商品是以美元计价的，黄金、原油价格与美元走势往往存在很强的反向关系，近期却同步走高，全球大类资产近期表现可谓“难得一遇”。
　　本轮大类资产表现和黄金上涨背后逻辑是什么？
　　随着日、韩、意大利等国家确诊新冠肺炎人数的增加，从VIX指数的攀升来看，海外市场的避险情绪是再度升温的。在此背景下，全球大类资产的表现反映的是市场预期全球央行进一步宽松的可能性在上升，以应对新冠肺炎对经济的负面影响。只有全球央行流动性宽松及宽松预期可引发几乎所有金融资产的齐涨。当前，CME隐含的美联储6月降息预期升至60%，全年降息预期升至90%。
　　美债收益率下行，美国实际利率大幅下滑至负区间，推动了本轮黄金的上涨。黄金的上涨仍逃不开“美国实际利率的趋势是决定黄金中长期价格走势的核心变量”这一传统分析框架，可以理解为美国实际利率是持有非生息的黄金资产的机会成本。黄金与美元同为避险资产，存在隐性的替代关系，但当市场谨慎和避险情绪显著升温时，黄金与美元存在短期同向的现象。
　　日元走弱有望进一步强化黄金上涨通道。截至23日，日本新冠病毒感染确诊总数上升至838例，这使得处于“震中”的日元避险属性也暂时失效。日本央行将会采取必要的货币政策手段，而日元贬值可能会助推日元跨境套利行为并进一步拉低美债收益率，从而强化黄金上涨通道。
　　往后看，金价有望继续走高。
　　全球经济本身动能不足，新冠肺炎令全球经济再度蒙上不确定性。悲观假设下若经济出现衰退压力，而美联储既有的降息空间不足以托底经济，全球市场或再开启risk off模式，在日元日元跨境套利的助力下，金价未来还会走高。而黄金矿业股与金价具有极强的相关性，纯黄金股的股价弹性为金价波动的4-5倍，港股相关投资标的包括招金矿业和山东黄金。
　　长期来看，全球货币体系正在发生深刻变化，黄金配置价值凸显。各国央行连续第10年净买入黄金，2019年共增持了650.3吨的官方黄金储备，购金国家的范围持续扩大。
　　央行购买黄金行为的背后动机或许可解释为全球政治及贸易风险不确定性的担忧。各国均在找寻避免单一依赖美元的途径，以尽可能弥补并减少这一体系的风险，黄金作为无国籍货币，配置价值凸显。
　　风险提示：全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。