华创证券-燃气行业重大事项点评：门站价淡季模式提前开启，有力为下游分担降价重任-200224

　　事项：
　　国家发改委下发《关于阶段性降低非居民用气成本支持企业复工复产的通知》。《通知》决定，在现行天然气价格机制框架内，提前实行淡季价格政策，尽可能降低企业用气成本。
　　评论：
　　门站价淡季模式提前开启，下游让利压力有望缓解。此次降价中上游已经明确参与，发改委要求（1）执行政府指导价的非居民用气，以基准门站价格为基础适当下浮，尽可能降低价格水平；（2）对化肥等涉农生产且受疫情影响大的行业给予更加优惠的供气价格；（3）价格已放开的非居民用气，鼓励天然气生产经营企业根据市场形势与下游用气企业充分协商沟通，降低价格水平。淡季模式提前开启有望实现从门站价-终端价一体化降价，从而提高生产，也更有利于城燃公司气量回复，同时“在门站价基础上适当下浮”给出了上游更大力度降价的指导，终端城燃降价的任务进一步传导到了上中游。
　　上游降价有望释放巨大空间。尽管目前各地具体方案尚未完全出台，我们根据价格政策分析，若以浙江省终端价格下调10%的目标和现行工商业用户约4.8元/方（含税）的终端价计算，单方气需让利0.48元，而浙江省门站价2.03元/方在当前旺季价格上浮后约为2.56元/方，恢复淡季模式时若保持2019年6.4%的上浮力度，则上游的售气价下调至2.16元/方，已经释放出0.40元/方的降价空间，基本覆盖此前的降价要求。若进一步下调至基准门站价或按照发改委要求进行0-20%的下浮，则上游降价空间可进一步释放0.13-0.41元/方。
　　上下游协同降价，气量有望恢复性反弹。此次降气价产业链各环节协同发力，2月上旬部分地区便已明确中游管输及下游城燃的降价保复工，而此次上游的明确加入意义更大，从根本上提升了下游供气和用气的意愿。同样以浙江为例，此前浙江省天然气公司（省网）已经明确下调售气价0.14元/方，因此上游+中游的降价弹性区间预计在0.54-0.95元/方，再叠加下游的协商降价，整体气价水平的迅速下浮有望显著降低用能企业能源成本，而价格的同比下降也有望稳定售气量同比水平，同时若上中游降价落实到位，城燃企业的毛差压力有望得到大幅缓解。
　　投资建议：推荐有海外气源的标的新奥能源(H)。城燃业务2020年200万户新增接驳+稳定长协维持0.6元毛差对业绩形成有力支撑，综合能源业务市场空间进一步扩容叠加毛利较高的综合服务业务贡献增大，预计公司2019-2020年净利润为49亿元、60亿元，对应PE为18倍、14倍。推荐受疫情影响小、业绩稳定的区域城燃企业。建议关注18/19H1售气量保持20%+高增速，布局河南26亿方气量和164亿元接驳收入的煤改气市场空间的天伦燃气，预计2019-2021年归母净利润同比增长56%、23%和23%至8.9、10.9和13.4亿元；对应PE为7倍、6倍、5倍。另外建议关注沿海地区城燃龙头。
　　风险提示：疫情恢复时间不确定；市场竞争加剧；天然气终端售价下调风险。