中信建投-互联网医疗行业：中美医疗订阅服务行业比较，从Teladoc和平安好医生说开去（更新）-200428

　　如何看订阅服务模式及其运行逻辑
　　我们选取医疗行业中处在三个不同发展阶段的公司——Livongo、Teladoc以及Veeva来探讨订阅服务模式的运行逻辑。第一阶段，销售费用率较高通常在40-50%左右，收入快速增长但是多数利润为负，此时Livongo经测算的LTV/CAC指标约为3.5；第二阶段，客户留存率及客单价的提升获取更高的客户生命周期价值，Teladoc于2019年经营现金流由负转正，获客成本同比下降超70%，营销费用率逐渐稳定在30%左右，收入增速由前几年复合增速80%放缓至30%附近，经营杠杆明显；第三阶段，Veeva实现规模经济，盈利同收入稳定增长，收入净保留率近四年稳定在120%左右，同时获客成本降低使得LTV/CAC指标高达16.43，最后本章复盘了Salesforce长达二十年的发展历程以及相关公司估值情况。我们认为，LTV/CAC、未来收入增长预期、市场空间以及相关经营指标是影响公司P/S估值的重要驱动因素。
　　从Teladoc看国内平安好医生的订阅服务模式
　　由于国内外医疗体制的不同使得整体上看来国内用户对于在线问诊自付费意愿较差，在线问诊单次费用较低，在许多第三方互联网医疗平台上其起到的更多的是导流作用，变现来源较大程度上还依靠OTC、保健品以及广告等非问诊收入，这也导致收入结构复杂较难预测。平安好医生2019年私家医生服务的推出，对公司来说或将改变其发展曲线，每位私家医生与会员建立起服务绑定关系，理论上会有更好的粘性和单用户价值，这在一定程度上来说可以看作是普通订阅服务的高阶模式，中美行业比较看，我们有更大的潜在客户基数和相对较低的医生成本（更高的毛利率），不利方在于我们的知识付费意愿相对更低（贵的获客成本，和较长时间很难大面积提升的单用户价值）。当然整个行业还远远谈不上报表的稳定期，需要逐步观察持续等待兑现。
　　疫情对互联网医疗行业的影响
　　疫情的全球蔓延，客观上帮助各家平台获取了巨大的新增访问量和用户教育机会，从商业模型看，短期来看互联网医疗平台访问量的增长将降低获客成本从而减少企业在第一阶段的时间，而中长期来看变化到底会有多大，还在于企业如何能够留住用户并提升客户生命周期。从政策看，我们看到了中国政府在疫情期间关于互联网医疗服务，慢病用药等纳入医保支付的区域案例，产业链上看医药流通环节—批发，零售（线上，线下），医疗服务直接提供方，医药信息化服务商都有落地的案例，但更多是区域性或者往往有项目特殊性，产业链具体商业模式还远谈不上定型，现有体制下未来谁将获取更多的商业价值下结论还为时尚早。