长江证券-电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五：巨龙起舞，京东方盈利弹性测算-200608

1. 报告要点三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利京东方是中国大陆半导体显示行业的航空母舰长江证券，也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。

2. 我们在“屏地风雷”电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析。

3. 作为系列的第五篇，本篇巨龙起舞报告则聚焦龙头企业，主要讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。

4. 京东方的盈利主要与面板价格、折旧摊销以及京东方盈利弹性测算政府补贴三个因素相关，我们将通过核心子公司视角进行分析。

5. 大尺寸LCD：价格为核心，盈利改善在即8.5代线方面，通过对北京G8.5代线、合肥G8.5代线分析可得出面板历史制造成本变化规律，并作为未来盈利敏感性测算的重要依长江证券据（详见正文）。

6. 按照2019年32电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五寸面板均价约38美元估算，单条G8.5代线毛利为-7.5亿元。

7. 中性巨龙起舞假设2021年价格回升至42美元，则对应毛利12.2亿元，单条G8.5代线可实现20亿元的毛利提升，北京、合肥、福州三线可提供近60亿元的毛利提升。

8. 10.5代线方面京东方盈利弹性测算，采用分析8.5代线相同的思路做敏感性测算。

9. 按照2019年65寸面板均价约165美元估算，单条G10.5代线毛利长江证券为-18.5亿元。

10. 假设2021年价格回升至195美元，则对应毛利29.8亿元，相比于2019年提升4电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五8亿元。

11. 柔性AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利柔性AMOLED与工艺、客户成熟的大尺寸L巨龙起舞CD有所不同，由于制造工艺尚未完全成熟，且大陆企业处于追赶阶段，因而其盈利与良率（工艺）、镓动率（客户）、价格（市场）三个维度的变量均有较大的关联性。

12. 当前公司柔性OLED客户处于京东方盈利弹性测算导入期，份额尚未明确，因此我们分两种情形假设计算成都线盈利弹性。

13. 长江证券保守假设：新客户导入进度不及预期。

14. 在这一情形下，公司柔性OLED出货量相保持小幅增长，整体稼动率电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五较低。

15. 按照60%稼动率、75%良率和70美金的均价估巨龙起舞算，单条产线盈利约-16亿元。

16. 京东方盈利弹性测算中性假设：新客户导入进度良好。

17. 在这一情形下，公司长江证券柔性OLED出货量相保持大幅提升，整体稼动率较高。

18. 按照80%稼动率、75%良率和70美金的均价估算，单条产线电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五盈利约40亿元。

19. 此外，公司绵阳线、重庆线、福州线由于出资比例较低，量产初期对公司负面影响巨龙起舞有限。

20. 具体测算过程京东方盈利弹性测算详见正文。

21. 风险提示：1.大尺寸LCD业务测算均以满镓动率、满良率计算，实际镓动率与良率可长江证券能略低。

22. 2电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五.柔性AMOLED良率爬升和客户导入进度不及预期。