广发证券-北京文化-000802-战略聚焦，深耕电影领域-200218

　　核心观点：
　　布局影视文化领域，从全面铺开到专业深耕。北京文化成立于1997年，原有业务以旅游景区和酒店为主。2013~2017年期间，通过增发收购摩天轮、世纪伙伴、星河文化等多家公司，逐渐由单一从事旅游业务逐步发展成为涵盖电影、影视剧、艺人经纪、新媒体及旅游文化的全产业链文化集团。18年至今，多项影视业务经营环境发生重大变化，公司一方面加速传统旅游资产划转，另一方面，逐步退出影院、影视剧、艺人经纪等盈利能力较弱的领域，聚焦优势资源，持续深耕电影业务。
　　国产电影稳健增长，头部影片红利突出。17~19年间，虽然总票房增速放缓，但国产电影仍保持17%的复合增速，且票房持续向头部内容集中，其主投主控方获得了更高投资收益。在传统影视公司逐渐掉队的情况下，北文连续三年出品了包括《战狼2》、《我不是药神》和《流浪地球》等多部票房、口碑双高的影片，其选片、制片能力得到持续验证，成功跻身行业龙头，连续三年位列国产片主出品、主发行公司前五名。
　　《封神三部曲》工业化体系稳定产出，头部内容有望持续增厚业绩。2020年，公司储备电影包括乌尔善的《封神三部曲》、陆川《749局》、贾玲《你好，李焕英》、《东极岛》、《热带往事》和《我和我的家乡》，项目矩阵丰富，头部影片《封神》第一部、《749局》均已在后期制作阶段，受疫情影响较小，预计将在下半年映出。电视剧项目以消化库存为主，包括《北京往事》、《爱我就别想太多》等项目待发行。前期市场担忧的无实控人、大股东高质押、核心团队股权激励不足等问题有望得以解决，整体估值预计向头部内容公司回归。我们预计公司2020~2021年归母净利润分别为3.38亿元、4.14亿元，对应当前PE估值23.07x和18.85x。按照可比公司和绝对估值法综合算得每股合理价格为13.73元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：短期疫情影响，电影制作成本上升，票房不及预期。