国泰君安-新兴能源行业：融资扩产盈利增厚，光伏投资新逻辑显现-200217

　　本报告导读：
　　光伏行业逐渐脱离补贴市场化发展后，依托远高于社会平均的投入资本回报率，积极融资扩产的企业将实现跨越式发展，新的投资逻辑已经显现。维持“增持”评级。
　　摘要：
　　维持行业“增持”评级。维持细分子行业太阳能“增持”评级。
　　光伏行业所面临的局面已经发生根本性的变化。光伏行业已经从极度依赖补贴的政策性行业逐步走向了市场化行业，通过十余年的降成本，如今光伏已经实现了度电成本经济性的“平价上网”，全球范围内大多数电站已经不需要政策性补贴支持，可以实现市场化发展。我们判断行业有望实现10%-20%左右的长期复合增长率。
　　企业融资的原因也发生了根本性的改变。此前光伏企业普遍面临现金流紧张的问题，其根源就在于行业依赖补贴发展，而补贴往往存在拖欠现象，这就导致行业现金流短缺，需要融资解决流动资金问题。同时，在补贴的背景下，行业波动起伏较大，企业盈利不稳定，也会需要融资补充流动资金。在技术路线探索方面，多种技术路线持续演进，技术路线也不稳定，在这样的局面下，融资扩产对能否增加股东价值有很强的不确定性。
　　光伏行业已经逐渐进入市场化的平稳增长阶段，此时融资扩产是可以显著增厚股东价值的，是重大利好。随着补贴对光伏的影响减弱，光伏行业已经进入可持续的增长阶段，尤其是经历了2018年531去补贴后，海外市场在2019年达到了90GW，接近了2017-2018全球总装机的规模，显示出行业强大的内生增长动力。同时对技术进步的探索也更加明晰，以改良西门子法、RCZ拉晶+金刚线切割、PERC电池为代表的稳定性的技术生命周期大幅加长，叠加优质企业在精细化管理和技术know-how的积累，使得新增产能往往具备更好的盈利性，投资回报很高。企业扩产在极为保守的市场景气假设下，都能够在5年内回收投资，如果行业景气上行，叠加新技术如210等大硅片技术，投资回收期甚至可以压缩到2年以内，这样加大投资即能增厚盈利的逻辑就十分清晰了。
　　本质是增长的逻辑，核心变化是ROIC与WACC的此长彼消。光伏行业投资的新逻辑本质上是增长的逻辑。企业通过不断的投建新产能实现企业的增长。但这里有个前提，就是只有在ROIC＞WACC的时候，增长才是有效的，如果ROIC＝WACC，则投入再多也没有增长，如果ROIC＜WACC，融资扩产甚至会产生负贡献，毁灭企业价值。而光伏行业正是一条有长长雪坡的持续发展的空间广阔的行业，有足够高的天花板去容纳企业的增长，使得ROIC远大于WACC的优秀企业有足够的空间去增长企业价值。
　　融资扩产是属于头部企业的能力，扩大份额，提升议价能力。随着光伏行业进入内生增长新阶段，企业是可以靠自有现金流去实现一个内生增长的，如果一个企业不需要去谋求市场份额的扩大，其实并不需要融资。
　　那么头部企业通过融资扩产，本质上是为了实现加速发展，扩大市场份额，提升产业链议价能力，加速利润水平上台阶。而且融资扩产是头部企业的能力，因为头部企业管理水平高、技术先进、人员激励到位，能够获得最高的ROIC，能够吸引到银行、资本市场、营商环境的支持，从而实现融资扩产。管控一般、未实现上市的企业在这方面能力有限。融资扩产本质是头部企业的能力。
　　通威股份、隆基股份、爱旭科技、中环股份等企业都加速扩张产能。通威近日公布了扩产计划，将在4年内投资472~703亿元，使得硅料产能达到22~29万吨，电池片产能达到80~100万吨，总产能相当于目前3-4个通威的体量。经营性现金流也会持续放大，2020年预期为50亿元，2023年将达到143~167亿元。从成本端分析来看，硅料新产能生产成本可以相对于目前水平再降低25%达到3万元/吨；电池片非硅成本可以下降18%达到0.18元/W，实现盈利的再上台阶。隆基股份、中环股份、爱旭科技等企业均推出了符合自身情况的扩产计划，隆基股份电池片将达到30GW产能，是2019年底产能的3倍，中环股份将新建五期G12大硅片产能，未来产能同比2019年底硅片产能实现翻倍，爱旭科技将在2022年底达到45GW产能，是2019年底产能的4倍，均实现大幅扩张，这些企业随着新产能的逐渐投建，将实现利润的接替跨越大幅增长。
　　推荐标的：通威股份、ST爱旭、中环股份、隆基股份、晶盛机电
　　受益标的：晶澳科技、东方日升