华西证券-血制品行业再认识深度报告：血制品去库存完成，疫情将导致采浆量下降-200216

　　2019年血制品行业去库存，财务指标明显改善。
　　新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%增长，推动血制品库存逐步消化。白蛋白学术基础好，去库存进度更快，2018年随着库存降低，恢复正常生产，批签发和销售增速均明显回升。静丙学术基础较差，去库存周期更长，2017-2018年批签发量持续下降，2019年随着库存逐步消化，恢复正常生产，批签发增速出现回升，销售增速也出现回升，2019H1华兰生物、上海莱士、博雅生物、卫光生物、天坛生物的静丙销售收入增速分别为74%、50%、30%、29%、21%。血制品去库存带来财务指标改善，应收款和存货最明显。2017年血制品供过于求导致销售不畅，存货明显增加，账期延长导致导致应收票据和应收账款增加。2018-2019年的去库存周期可以看到存货和应收款明显改善。如上海莱士应收账款和应收票据持续下降，周转天数缩短；采浆量增加导致存货增长但周转天数出现明显缩短。卫光生物存货同比下降，应收账款和应收票据环比持续下降。
　　疫情导致2020年采浆量减少，行业出现供不应求。
　　受到疫情影响，浆站仍未恢复采浆，估计湖北以外地区最快在3月份恢复采浆，湖北可能要延后到6月左右，且恢复采浆后估计需要半个月才能恢复至正常采浆水平。中性估计2020年采浆量约8379吨，下滑8%；乐观情况下如企业加大采浆力度有望达到8810吨，下滑3%。考虑到静丙和白蛋白在新冠疫情防治中发挥了重要作用，临床认知度进一步提升，需求持续增长，血制品将迎来供不应求。
　　血制品迎来供不应求，看好整个板块。
　　短期看销售费用减少和账期缩短直接增厚业绩，中长期看供不应求可能迎来涨价。看好整个血制品板块，重点推荐博雅生物、天坛生物、华兰生物、双林生物、卫光生物。
　　风险提示
　　新冠疫情导致采浆恢复延迟；产品价格波动风险。