中信证券-免税行业重大事项点评：地方零售企业入局影响几何？-200610

1. 6月10日，中信证券王府井收到控股股东首旅集团转发的财政部通知，授予公司免税品经营资质。

2. 此次引入地方政府企业作为免税经营主体，对于当地免税市场的瓜分存在动态博弈，但具体如何仍待市内店政策细节、地方政府的规划、公司未来门店开设计划免税行业重大事项点评等来作判断。

3. 中长期建议关注王府井地方零售企业入局影响几何？等新增主体的运营能力落地情况和中国国旅自身的运营能力提升做动态评估。

4. ▍中信证券地方企业获取免税经营牌照具备逻辑基础，存在一定预期。

5. 在鼓励消费回流的背景下，国人市内免税店政策预期2020年中期左右落免税行业重大事项点评地概率较大。

6. 考虑政策落地对地方资源的占用，给予地方参与经营的资质存地方零售企业入局影响几何？在较强的逻辑基础，市场前期也存在一定预期。

7. 根据公告内容，王府井获得的免税经营资质未仅限于市内店的运营，在国人中信证券市内店政策正式落地前给予其免税经营资质也侧面表明并未对该牌照进行特指和限制。

8. 海南离岛免税店政策、包括后续有望出台的国人市内店政策对免税行业重大事项点评经营主体的放开还需要再明确，但方向上判断向国内免税经营逐步放开概率大。

9. 地方零售企业入局影响几何？▍市场扩容前景乐观，短期存量博弈不可避免。

10. 长期看免税行业适度放开、引入竞中信证券争实际上能够帮助推动国内免税市场规模的扩大，免税行业的竞争其实并非国内企业之间的竞争，而是整个亚太市场甚至全球市场参与者之间的竞争。

11. 核心是国内免税企业能否在政策逐渐放宽的经营环境下，将海外的中国免税行业重大事项点评人消费吸引回国内，国内500亿人民币左右的免税市场规模相比国人在海外免税渠道接近500亿美金的消费存在量级差异。

12. 无论是地方零售企业入局影响几何？海南离岛免税政策的不断放宽，还是未来国人免税政策的落地以及经营主体的引入，其核心目的是做大国内免税蛋糕，实现消费回流。

13. 因此免税行业基本逻辑仍以市场扩中信证券容为前提。

14. 此次引入新的经营主体，尤其是地方政府企业，对于免税行业重大事项点评当地免税市场的瓜分存在动态博弈，但具体如何仍待市内店政策细节、地方政府的规划、公司未来门店开设计划等来作判断。

15. ▍北京市内店边际地方零售企业入局影响几何？增量空间达百亿。

16. 参考全球市中信证券内店最发达的韩国市场，我们预计北京、上海市内店成熟后的销售收入体量将基本与机场免税相当。

17. 目前具体政策细节未知暂时难以准确测算，我们基于以下假设概算：2019年北京国际旅客人数约免税行业重大事项点评2654万人次，假设2022年国际旅客达到3200万人次，分别按悲观7%（参照白云机场）、中性8.5%（参照上海机场）、乐观10%（参照三亚店）测算市内免税购物人数约为224-320万人次。

18. 考虑市内店购物时间长、SKU地方零售企业入局影响几何？丰富，在不考虑潜在的额度提升和品类扩充情况下，假设免税购物人均消费约为2800-3200元（约为当前海棠湾免税店6成），对应的市内免税销售额约63-102亿元。

19. ▍最终市场格局将中信证券取决于免税商各自的经营能力。

20. 各家免税商所能拿到的免税市场份额，最终免税行业重大事项点评将取决于各自的经营能力，能否引入受欢迎的品牌、以更优惠的价格政策吸引游客消费等对经营结果关键。

21. 对于王府井而言，我们认为其优势主要体现为背靠地方政府，物业卡位（王府井北京当地百货业务经营面积25万平方米，且基本为自持物业）地方零售企业入局影响几何？、在商业运营经验上也较为充足。

22. 对于中免而言，其拥有多年免税业务运营经验，和上游品牌合作关系紧密，凭借规中信证券模优势具备较强的采购能力，如其香化品类毛利率超60%、领先中小免税商15pcts以上。

23. 因此，对王府井而言，需要通过规模的积累以及和免税行业重大事项点评品牌商的关系建立和巩固逐步提升运营效果。

24. ▍风险因素：经营主体放开；地方零售企业入局影响几何？企业所得税率不适用优惠；消费回流低于预期等。

25. ▍投资策略：我们认为政策的不断放开和适度竞争下倒逼经营能力提升中信证券，能够做大国内免税市场蛋糕，从而对于国内免税商形成整体利好、打开增量。

26. 基免税行业重大事项点评于现有规模，预计中国国旅将表现稳健，王府井等新增主体具备弹性。

27. 王府井获免税经营地方零售企业入局影响几何？资质或引起竞争格局的担心，但一方面该事件已有预期，一方面免税市场的规模效应特征、经营能力重要性提升正在获得更加深刻的市场认同，判断短期估值体系仍具支撑，中长期关注王府井等新增主体的运营能力落地情况和中国国旅自身的运营能力提升动态评估。