中信证券-舜宇光学科技-2382.HK-2020年5月出货量数据点评：疫情影响延续，手机镜头与模组业务表现分化-200609

1. 公司公布2020年5月出货量数据，单月手机镜头出货9,747.8万件，同比-8.6%；车载镜头出货254.7万件，同中信证券比-35.0%；手机摄像模组出货4,774.3万件，同比+20.3%。

2. 手机业务方面，公司镜头与CCM表现分化，主要源于客户结构差异；车载业务方面，受海外疫情延迟发货，但随客户端出货逐渐恢复，环比有舜宇光学科技所改善。

3. 展望二三季度，公司所在的光学行业预计转向供需均衡，相关产业链公司订单能见度或短期承压；中长期看，光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司2382.HK在光学方向的布局，维持“买入”评级。

4. ▍手机镜头5月出货量同比-8.6%，疫情影响下Q2终端需2020年5月出货量数据点评求短期承压。

5. 公司手机镜头5月出货9,747.8万件，同比疫情影响延续-8.6%，环比-12.3%；2020年1-5月累计出货52,759.0万件，同比+16.6%，主要因疫情全球升级致海外不确定性增强，Q1韩国客户全球销量同比-22.7%，且据TrendForce测算，Q2全球手机销量亦将同比下降16.5%。

6. 目前公司产品结构持续升级，6P+镜头占比提升，高像素、大像面、潜望式镜头开始大规手机镜头与模组业务表现分化模量产；客户结构均衡，中日韩三大市场相对稳定，国内外市场份额接近30%，产能已达150kk/月。

7. 短期看，疫情影响下终端需求面临不确定性，公司Q2出货情况持续承压；但展望未来，若海外疫情好转，多摄新机拉货料将推动出货量再上台阶，5G商用将推动手机视频拍摄，中信证券长期看公司镜头规格随客户持续升级，超大像面、5-10倍光学变焦手机、超小头部等镜头按计划成功研发与量产，为公司带来增量空间，我们认为公司未来仍有望充分受益行业量价齐升带来的发展。

8. ▍车载镜头5月出货量同比舜宇光学科技-35.0%，受海外疫情影响延迟发货。

9. 公司车载镜头5月出货254.7万件，同比-35.0%，环比+21.4%；2020年1-5月累计2382.HK出货1,683.2万件，同比-8.1%，主要因海外疫情影响致公司延迟发货，欧洲汽车工业协会表示自3月中旬以来，欧盟范围内车厂平均停产时间为29个工作日，直至4月底才陆续出现车厂复工；而环比数据有所改善主要因为客户端出货正在逐步恢复，截至5月19日全球13个主要汽车生产国已有84%的车厂复工。

10. 由于车厂短期内暂难恢复至疫情前生产水平，我们认为Q2车载市场仍将处于淡季；但考虑到公司并未遭遇终端砍单，若海外疫情得到控制2020年5月出货量数据点评，下半年车载镜头出货随欧洲车厂达产有望重回增长，我们将持续追踪相关情况。

11. 长期来看，公司仍将受益于车载摄像疫情影响延续头领域持续发展、车载成像领域及ADAS快速成长，以及公司车载镜头全球市占率第一的领先地位，公司全年出货量增速有望持续高于行业平均水平。

12. ▍手机摄像模组5月出货量同比+2手机镜头与模组业务表现分化0.3%，受益于国内大客户出货恢复明显。

13. 公司5月CCM出货4,774.3万件，同比+2中信证券0.3%，环比+9.0%；2020年1-5月累计出货22,492.9万件，同比+30.8%，CCM与镜头表现分化主要源于公司客户结构差异，Q2国内大客户方面CCM出货恢复明显。

14. 舜宇光学科技此外，其他光电产品5月出货240.0万件，同比-15.5%，环比-31.2%，3DSensing相关产品增速放缓，我们认为主要因相关大客户海外销售承压，Q1其全球销量下滑17%，海外部分销量下滑明显，同比-36%。

15. 展望未来，随5G新机加速渗透，光学视觉领域预计将迎来应用型强需求增长，公2382.HK司积极发力潜望式、3D等中高端模组，5倍光变手机摄像模组实现量产，10倍光变手机摄像模组完成研发，高端客户份额提升推动产品结构升级，我们持续看好公司多摄模组及3DSensing相关产品的放量。

16. ▍受海外疫情影响短期需求存在不确定性，中长2020年5月出货量数据点评期坚定看好公司光学方向布局。

17. 目前疫情影响在海外持续扩散，终端消费电子需求短期面临一定程度的不确定性，部分疫情影响延续终端客户销量短期存在下滑风险。

18. 展望二三季度，我们认为公司所在的光学行业或难延续一季度供不手机镜头与模组业务表现分化应求、产能吃紧的局面，相关产业链公司订单能见度或将短期承压，行业整体供需均衡；中长期看，预计多摄持续渗透，潜望式结构、TOF渗透提升，光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局。

19. ▍风险因素：海外疫情扩散；三摄/3DSensing/潜望渗透缓慢；中信证券ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。

20. ▍投资建议：公司为大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS舜宇光学科技系统加速渗透，多摄/3D/车载等长期成长逻辑明确。

21. 我们维持2020/21/22年EPS预测4.24/5.42/6.59元（折合4.91/6.33/7.62港元），考虑公司龙头地位及行业发展可持续，给予2020年30倍PE，对应目标价12382.HK47.3港元，维持“买入”评级。