上海证券-佳发教育-300559-智慧招考稳居龙头，智慧教育高速成长-200427

投资摘要
标考进入新一轮建设期，公司先发优势明显，继续稳居龙头
2017-2022年为标准化考点新一轮建设期，核心需求变为?1个平台+N
个子系统?，单个考场产值从上一轮的3000-4000元增至8000-10000元
左右，且应用场景从高考向高中学业水平考试、中考、人社考试等领
域延伸，潜在的标考教室数量翻倍式增加。本轮标考建设呈现量价齐
升的特点，我们估算本轮标考建设市场空间超过150亿元（平台17-18
亿元+子系统140亿元）。节奏来看，2020-2022年有望先后迎来新高考
和高中学业水平考试的标考建设高峰，2023年后中考的标考化建设将
接棒成为下一阶段的重点。公司在上一轮标考建设中，网上巡查系统
进入全国30万间教室，市占率高达60%，以2011-2013年累计营收计算，
估计公司在上一轮标考市场规模（15-20亿元）里占25-30%左右。本轮
建设期公司凭借先发优势继续稳居龙头，省级平台市占率行业领先，
二代高清网上巡查系统进入40万间教室、身份认证和作弊防控系统也
落地全国约10万间教室。2019年，公司智慧招考实现收入3.50亿元，
同比增长20.1%，2017-2019年累计收入为7.87亿元，期间复合增速达
55.4%。参考第一轮公司标考收入的保守市占率水平，第二轮期间公
司智慧招考业务收入空间可达40亿左右。
智慧教育行业蓬勃发展，公司智慧教育高速增长，打造第二曲线
教育信息化进入 2.0 时代，更注重智慧教育顶层设计、注重平台、应
用软件、资源、管理运营，且范围从中小学向高等学校、职业院校等
各级各类学校延展。公司智慧教育整体解决方案包括考教统筹、新高
考和智慧校园，目前智慧招考撬动考教统筹的杠杆效应已出现，新高
考覆盖 300 余所学校，并开始承建区域性智慧校园项目。公司的优势
在于产品优势（标考设备运行在 40 万间教室，产生了大量提高 AI 智
能识别技术的训练素材和大数据分析基础信息）、建设成本优势（标考
设备与考教统筹可高效互用）、积累用户优势（标考产品进入全国上万
所学校，且大多是重点高中，具有示范效应）。2019 年公司智慧教育
实现销售额 1.79 亿元，同比增长 163.8%，收入占比超过 30%。未来
看点：一是以考教统筹为切入点，提高现有标考客户向智慧教育客户
的转化率，并拓展更多高校客户；二是以生涯规划为着力点，重点打
造生涯规划类产品，以此拓展新高考市场。
盈利预测：我们小幅调整 2020-2021 年盈利预测，并引入 2022 年盈利
预测，预计 2020-2022 年公司归属净利润分别为 3.03/4.14/5.27 亿元，
对应 EPS 分别为 1.14/1.55/1.98 元/股（原 20-21 年 EPS 为 1.14/1.53 元
/股），对应 PE 分别为 28/20/16 倍（按 2020/4/23 收盘价计算）。同行
业可比公司 20 年平均估值约为 52 倍，公司历史估值中枢在 35-40X
左右，我们认为 2-3 年内标准化考点建设将处于需求的景气周期，公
司作为龙头料持续受益，且积极布局的智慧教育业务局面逐渐打开，