申万宏源-泰和新材-002254-芳纶产能扩张奠定核心地位，集团整体上市提升竞争力-200210

　　氨纶、芳纶双线发展，“双基地”助力产能扩张。公司专业从事氨纶、芳纶纤维研发生产，实际控制人为烟台市国资委。当前具有氨纶产能7.5万吨/年，间位芳纶产能7000吨/年，对位芳纶产能1500吨/年。自2016年业绩触底以来，尽管氨纶景气低迷，但随着芳纶景气度的持续提升，公司业绩持续改善。2019年前三季度归母净利润1.51亿元，同比增长6.9%。公司积极应对行业变化，在烟台新厂区和宁夏实施“双基地”战略，未来将形成氨纶产能9万吨/年、对位芳纶产能1.2万吨/年、间位芳纶产能1.2万吨/年。
　　间位芳纶防护市场增量可观，对位芳纶进口替代需求迫切。目前间位芳纶全球消费量约2.7万吨，国内约5-6千吨，主要用于绝缘、阻燃防护、高温过滤等领域。间位芳纶已开始应用于军用个体防护服，根据测算现役军人战训服需求量有望达到7200吨。再加上各行业阻燃、耐高温等特种防护市场，未来增量可观。对位芳纶全球消费量约8万吨，国内消费量约1万吨，主要用于安全防护、车用摩擦材料、光纤保护增强等领域。对位芳纶生产工艺壁垒高，美国杜邦和日本帝人占据全球约70%份额，国内80%以上依赖进口。由于对位芳纶在国防军工等领域具有重要应用，而全球贸易环境不确定性增强，敏感性应用领域易受海外牵制，使得对位芳纶国产化替代需求愈发迫切。公司是全球第二大间位芳纶企业，国内第一大对位芳纶企业，未来产能持续扩张，有望巩固先发优势，把握国产替代机遇。
　　氨纶行业静待底部回升，公司低成本差异化扩张有望走出低谷。氨纶行业由于产能过剩，2011年以来景气整体呈下行趋势。2019年全行业80%以上企业亏损。叠加安全环保压力不断增大，小企业生存愈发困难，落后产能开始淘汰退出，2016年至今已陆续退出约7万多吨产能。未来头部企业掌握扩产主动权，行业集中度进一步提升，随着库存逐步去化、下游需求回暖，氨纶行业有望走出低迷，景气逐步回升。公司是国内第一家实现氨纶工业化生产的企业，当前氨纶业务处于历史底部拖累业绩，公司在宁夏建立第二基地，依托宁夏地区价格较低的生产要素实施低成本扩张，同时产品结构向产业化产品进阶，未来有望逐步走出低谷。
　　重大资产重组助力集团整体上市，进一步提升综合竞争力。上市公司拟通过发行股份方式吸收合并控股股东泰和集团，并收购下游芳纶纸关联企业民士达。本次重大资产重组，一方面通过吸收合并的方式，公司治理结构将更为扁平化，有利于提高管理和运营效率；另一方面，民士达并入上市公司，有利于减少关联交易，并且上市公司主营业务将向下游芳纶纸延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善，进一步提升综合竞争力。
　　投资建议：2020年开始公司在烟台新厂区和宁夏双基地建设的芳纶、氨纶新装置产能将陆续释放，对位芳纶业务把握进口替代机遇，助力军工装备发展，氨纶新旧动能转换，提升差异化产品结构，有望逐渐走出低谷。预计2019-21年归母净利润2.02、3.16、4.19亿元，暂不考虑资产重组影响，对应EPS 0.33、0.52、0.69元，PE 37X、24X、18X。若考虑2020年资产重组完成后总股本为6.50亿股，加5亿配套融资，2020-21年备考归母净利润3.41、4.48亿元，对应PE 25X、19X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：芳纶行业景气下行，新建项目进度低于预期，原料价格大幅波动