兴业证券-乳制品行业GDT拍卖点评：乳粉价格交易性回调，不改中期上行趋势-200207

　　报告正文
　　事件
　　2月4日，全球乳制品第253次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3039美元/吨，较上期-6.2%，脱脂乳粉价格为2907美元/吨，较上期-4.2%。
　　投资要点
　　需求端疲软，乳粉价格回调。全球乳制品第253次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3039美元/吨，较上期-6.2%，脱脂乳粉价格为2907美元/吨，较上期-4.2%。我们判断国内春节期间，交易需求偏弱势为本次乳粉价格明显回调原因（本次参与投标人数185户，较上期-3.1%，成交人气有所减弱）。从近期看，短期受主要新兴市场中国交易需求放缓所致，乳粉价格短期面临回调压力；从2020年看，自然灾害加剧澳洲供给下滑，欧盟、新西兰乳粉出口量减少，叠加新兴市场需求平稳提升，预计乳粉具备较强上行催化。
　　产量：自然灾害放大澳洲供给不确定性，叠加新兴市场需求平稳，奶价2020年存温和上行动力。
　　澳大利亚火灾预计扩大2020年原奶供应缺口：澳大利亚奶业协会(Australia Dairy)数据显示，截止19年11月，澳大利亚原奶产量累计同比-3.4%，同时澳协在12月预测报告中再次确认，干旱导致的饲料供给下降将传导至奶牛体积减小，判断澳大利亚下一季度原奶产量将维持降势，同比降幅预计为3-5%，总产量降至83-85亿升。此外，澳大利亚19年11月以来的大火波及1.5%的陆地面积，其中50%处于乳品主产地维州及新州，预计后续原奶产量降幅将进一步扩大。
　　2020年新西兰产量预计保持平稳。截止2019年11月，新西兰原奶产量同比+0.3%，累计产量同比-0.8%。USDA预测，新西兰2020年生产节奏与2019年相同，全年达2,200万吨，同比增幅小于0.5%。新西兰乳业协会称，目前新西兰南部地区超过100户牧场受到洪水季节延长影响，后续预计对原奶产量形成影响。
　　2020年欧盟原奶产量预计前低后高。截止19年11月，欧盟原奶产量同比+0.7%。19年欧盟饲料受干旱影响减产，USDA预计20H1欧盟原奶产量将随饲料恢复呈现缓慢提升，20H2呈现加速，全年预计提升0.4%至1.56亿吨。
　　出口：2020年脱脂乳粉价格存确定性上行催化，全脂乳粉价格预计温和上行。
　　2020年欧盟脱脂乳粉出口量预计同比-8%。欧盟统计局数据显示，截止19年11月，欧盟脱脂乳品出口量累计同比+24.5%至92.8万吨。欧盟统计局显示，受2019年出口高增影响，19年6月脱脂乳粉库存清零，USDA预测2020年欧盟脱脂乳粉出口量同比-8%至92.5万吨，全球五大出口国脱脂乳粉出口量同比-2.7%至229.1万吨。我们预计2020年脱脂乳粉供给不足趋势较为确立，价格上行存较强确定性。
　　2020年新西兰全脂乳粉出口量或下滑：新西兰统计局数据显示，截止2019年，新西兰乳粉出口量共计194.7万吨，同比+10.2%。USDA数据显示，新西兰2019年全脂乳粉出口量将达到历史峰值155万吨，预计2020年出口量将同比-0.7%至154万吨，出口将转向高附加值UHT乳及IMF。我们预计2020年新西兰乳粉库存下降或令出口边际下滑，成为全脂乳粉价格温和上行催化。
　　需求：新兴市场需求预计保持提升，供需紧平衡将成为乳粉价格中期上行催化。USDA预测，2020年巴西/中国/印度国内液奶消费量分别为1,125万吨/1,335万吨/8,080万吨，同比分别+1.9%/+4.3%/+4.0%，需求保持平稳提升。预计国际原奶将保持上行催化。
　　国内：2月生鲜乳价格预计回调。1月15日国内主产区奶价为3.87元/kg，较前一周+1.0%。国家统计局数据显示，截止2019年，我国牛奶产量达3201万吨，同比+4.1%，同比增长率创5年新高，节前企业备货需求旺季冲抵产量高增，1月预计原奶价格将小幅抬升。乳业资讯网显示，因乳品下游需求不达预期，部分地区（山东、河南、湖北等）生鲜乳销售出现困难，企业加大喷粉量致供给过剩；受节令开假时点影响，饲料加工厂开工后移，对部分个人牧场带去一定养殖压力。综合来看，需求不达预期，叠加供给过剩，预计2月生鲜乳价格将有所回调。
　　国内、国际原奶价差较窄，将保持高度联动：目前进口奶粉还原奶含税价在3.78元/kg，与国内生鲜乳价差为0.09元/kg，未来两者的联动预计增强。我们判断短期国际奶价走势传导至国内将是温和抬升的态势，2020年预计涨幅在3-5%区间。
　　投资建议：投资建议：从短期看，主要乳粉出口国短期难以开启大幅减产周期，新兴市场需求增量预计令乳粉价格保持温和上升态势。目前国内外原奶价差处于低位，奶价将保持高度联动。建议关注成本受原奶价格影响的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业。
　　风险提示：供需调整未达预期，自然灾害，食品安全问题。