民生证券-仙琚制药-002332-2020年一季报点评：Q1主业同比增长近100％，API产能释放全年高增长可-200427

[Table_Summary] 一、事件概述
2020 年 4 月 25 日，公司发布 2020 年一季报：营业收入 7.45 亿元，同比下降
10.89%；归母净利润 0.67 亿元，同比增长 16.11%；扣非后归母净利润 0.63 亿元，
同比增长 12.50%。经营活动产生的现金流 0.95 亿元，同比下降 7.15%。
二、分析与判断
? 收入端受疫情影响制剂收入下滑，利润增速受海盛制药维生素D3价格地位拖累
收入端：2020Q1 受疫情影响，医院手术量下滑，我们估计公司的麻醉及肌松
类制剂（罗库溴铵注射液等）收入明显下滑；受门诊量下滑影响，我们估计黄体酮
注射液收入下滑，公司 OTC 线的左炔肠溶胶囊避孕药近年呈趋势性下滑，我们估
计妇科类制剂一季度总体收入下滑。
利润端：2020Q1 海盛制药的主营产品维生素 D3 价格中位数为 94 元/千克，而
2019Q1 维生素 D3 价格中位数为 300 元/千克，2019Q3-2020Q1 持续降价。2020Q1
公司少数股东损益减少 4.83 百万元，为理清扣除海盛制药公司主业的利润增长，我
们做出如下测算：计算得 2019 年海盛制药贡献 80%的少数股东损益，我们假设海
盛制药在 2019Q1、2020Q1 贡献约 80%的少数股东损益，即分别贡献 1,992 万元（与
2019 年维生素 D3 价格价格波动趋势吻合）、-609 万元的归母净利润，测算得出扣
除海盛制药后公司 2020Q1 的归母净利润同比增长约 93%。
? 高毛利率API产品产能释放，全年自营原料药业务业绩有望实现高质量增长
短期-产能释放节奏角度：通过梳理公司上市以来在建工程，我们发现公司的原
料药产能建设集中在杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”，以及一些
技改项目（合成路线转换）。2015 年至 2018 年公司的固定资产周转率持续提升，这
些显示公司的原料药产能一直未得到有效扩增。2019 年，公司的原料药产品陆续由
城南厂区（靠近居民区、不符合欧美环保标准），向杨府原料药新厂区转移。截至
2020 年一季度，26 个原料药产品已经通过国内的 GMP 检查，包括雌二醇、炔诺酮
等高附加值产品。我们认为，短期内高附加值、竞争格局好的 API 产品的产能释放，
公司 API 产品结构优化，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。
中期-API 产品规范市场开拓角度：跟踪历年 US DMF 以及 COS 数量，我们发
现 2019 年母公司获得 4 个甾体 API 的 COS 认证，相较于往年的 1-2 个/年而明显增
长；2019 年 Newchem 获得 3 个 COS，与往年 3-4 个/年的节奏一致。此外，我们发
现杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的 US DMF/COS 持证
商是 Newchem，公司国内产能与 Newchem 产品的协同效应即将体现。产品质量及
绿色生产是撬动规范市场客户的前提，我们认为随着产能升级、产品认证加速，中
期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。
? 看长一点，具有原料药优势的大品种的制剂一体化潜力
行业：从产品附加值角度，我们把全球制剂年销售额高于 10 亿美元的甾体药
物对应的原料药分为两类，一类是全球年消耗量 16 吨以上的大宗类 API（5 个皮质
激素以及睾酮类），全球 US DMF/COS 持证商个数的中位数为 6 个，原料药供给端
的集中度高；另一类是全球年消耗量 10 吨以下的高附加值 API（5 个呼吸科和 4 个
性激素类），全球 US DMF/COS 持证商中位数 11 个，原料药供给端较为分散。