华泰证券-张家港行-002839-小微转型迈进，向好态势明朗-200122

　　苏南优质农商行，打造小微金融特色
　　张家港行是转型推进迅速的苏南优质农商行。作为规模较小的县域农商行，张家港行的小微特色突出，且正向客户体量更小的微贷（个人经营性贷款）突破。该客群风险更分散、定价相对更高，利于优化银行息差、资产质量。2019年以来张家港行资产增速保持在两位数以上，营收、PPOP增速均居上市农商行前列，息差修复且资产质量持续改善。我们认为张家港行有做好小微业务的各项条件，转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为13.0%、13.7%、14.9%，EPS为0.52元、0.59元、0.68元，目标价6.95~7.26元，维持“增持”评级。
　　小微业务：空间广阔，条件齐备
　　小微企业关乎国计民生，监管层给予坚定支持，农商行更应坚守定位。张家港行小微业务发展势头良好，可享受政策红利，我们认为其有持续做好的动能。首先，苏南地区作为中国民营经济最活跃的区域之一，张家港市有大量的优质小微主体，这为张家港行提供了客户来源。其次，张家港行作为植根本地的农商行，对当地企业更了解，有良好的风控能力。最后，张家港行有一定数量的异地分支机构，可推广小微服务经验。作为全国首批跨区域发展的农商行之一，存量异地规模较大，且目前公司重视异地业务，异地资产扩张是张家港行发展的重要驱动力。
　　财务指标：转型驱动，表现向好
　　小微转型带动张家港行的基本面多维向好。2019年1-9月张家港行营收、归母净利分别同比增长30.1%、14.0%，其中营收增速高居上市农商行首位。盈利快速增长主要有三方面原因：其一，规模较快扩张。自2018年9月末以来，张家港行贷款增速连续5个季度保持在20%以上。张家港行发力的个人经营性贷款需求较充沛，但金融机构的供给有限，因此小微主体成为张家港行贷款增长的重要驱动力。其二，小微贷款定价相对较高，带动张家港行净息差持续走强。其三，个人经营性贷款借款人还款能力和还款意愿较强，信用风险分散且可控，带动张家港行的资产质量持续改善。
　　小微转型带动基本面向好，目标价6.95~7.26元
　　张家港行区位条件优越、小微特色突出且可持续性较强，小微转型带动基本面持续好转，建议把握投资机会。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速分别为13.0%、13.7%、14.9%（前次预测9.1%、9.0%、-），对应EPS为0.52元、0.59元、0.68元（前次预测0.50元、0.55元、-），2020年BVPS6.05元，对应PB0.92倍。2020年1月21日可比A股上市农商行Wind一致预测PB为1.00倍，公司转型推进迅速，基本面改善预期较强，决定了公司应享受估值溢价，我们给予2020年目标PB 1.15-1.20倍，目标价由5.86~6.13元上调至6.95~7.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。