中泰证券-海鸥住工-002084-内装工业化第一股-200608

　　海鸥住工(002084)
　　战略聚焦内装工业化，业绩快速放量。 公司是装配式卫浴第一股，目前已完成从卫浴代工的 OEM/ODM 服务到整装品牌商的转型。公司收购四维卫浴、有巢式、大同奈等多家企业，快速具备全品类营销能力，当前正在处于从外销到内销的转型期。从业绩端来看， 2019 年收入边际提速，收入业绩稳步提升，盈利能力明显增强。公司 2019 年实现营业收入 25.7 亿元（+15.5%），归母净利润 1.3 亿（+212%），毛利率 24.34%（+4.64pct），净利率为 5.25%（+3.37pct）。从产品结构角度来看，传统业务营收中最多，整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定，已实施股权激励计划，有利于公司稳定运营。
　　我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升，其核心原因在于： 1）政策助力渗透率低位提升。 自 2016 年起，中央重点关注装配式建筑发展，要求 2020 年装配式建筑在新建建筑中占比达 15%，卫生间防水设计须达到20 年。当前地方稳健落实，出台 120 余项政策支持，政策东风助力装配式建筑集中放量。在 2017 年的《装配式建筑评价标准》中，整体卫浴在评分中占 3-6 分，整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。 2）产品升级+成本下移，打开住宅&C 端市场。 从整体卫浴特点来看， 其优点众多， 包括：一体化程度更高，整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体卫浴已经克服非标技术难题，逐渐从公寓市场走向住宅市场，并依靠住宅市场带动整体发展。预计 2023 年整体卫浴将突破百亿市场规模，达到 123亿元。
　　装配式赛道高成长带来的行业红利：从代工到品牌的增长。 1）研发能力领先，技术沉淀铸就先发优势。 海鸥住工以 TMS 模式的代工业务起家， 在传统卫浴、五金件全产业链布局， 2015 年开始进军整装卫浴业务，重视研发投入，研发费用率维持 4%，技术人员占比 20%左右。通过持续研发创新， 公司在定制化 HUB 产品生产、 SMC 表面贴装等技术上构成竞争壁垒，实现了领先行业的产品线升级； 2）从公寓切入住宅，蓝海市场扩容。 受益于技术支撑的产品创新和渠道开拓，海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切入住宅市场，产品终端市场规模快速扩容， 2020Q1， 住宅项目订单占比约70%。 3）业务平稳清晰，多产业布局推进内装工业化。 公司于 2016 年收购四维卫浴，初步构建起国内 C 端营销网络。 2018 年起，公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、科筑集成，围绕整装卫浴延伸产品线，导入瓷砖产业链，积累 B 端客户渠道资源。 住宅市场产品和渠道资源已成型，步入放量期。
　　 投资建议： 预估公司 2020-2022 年实现营业收入 33.9 亿元、 42.4 亿元、50.6 亿元，同比增长 31.8%/25.2%/19.5%，实现归属于母公司净利润 1.59亿元、 2.22 亿元、 2.83 亿元，同比增长 21.6%/39.7%/27.2%，对应 EPS为 0.29、 0.4、 0.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示： 地产景气程度下滑风险、 整装卫浴需求不及预期风险、 市场空间不及预期的风险