中信证券-凯莱英-002821-2020年一季报点评：疫情波动，不改CDMO龙头稳健增长本色-200427

　　疫情影响下，公司一季度收入呈现平稳状态；主要受益于毛利率回升和汇率，公司利润维持稳健增长；预付款项大幅增加，侧面反映出订单需求旺盛，结合2019年报所披露的临床阶段项目数和国内在手NDA订单项目数所带来的增长潜力，预计2020全年公司收入仍可维持高增长。
　　▍疫情影响下，公司一季度收入呈现平稳状态。公司2020年Q1收入4.75亿元，同比下降0.21%。考虑到在新冠疫情影响下，和上年同期相比，公司报告期内有20天左右未能正常开工，2020Q1收入呈现较为平稳的状态已经较为难得。
　　▍主要受益于毛利率回升和汇率，公司利润维持稳健增长。2020Q1公司归母净利润1.08亿元，同比增长17.3%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长16.3%。收入平稳而利润能有一定同比增长，我们判断主要原因：①2019Q1有部分超大规模商业化订单的承接，导致当季毛利率相对较低，而2020Q1延续了过去几个季度环比回升的趋势，毛利率已恢复到47.7%，相比上年同期上升3.5pcts；②因为人民币对美元汇率变动，公司财务费用相比上年同期大幅下降185.46%，财务费用率从2.1%下降3.9pcts至-1.8%；③公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.2%/11.6%/11.5%，相比上年同期变化+0.8/-0.3/+3.8pcts，管理和销售费用相对稳定，而研发人员数量增加和更新技术平台导致研发费用大幅提升；④因为远期结售汇公允价值变动，公司公允价值变动收益由上年同期的约-574万元变为本报告期内的383万元。综合上述影响，2020Q1公司的营业利润率25.1%，相比上年同期提升约3.5pcts。
　　▍预付款项大幅增加，侧面反映出订单需求旺盛，预计2020全年仍可维持高增长。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额约4921万元，相比上年同期下降约2641万元，下降34.9%。我们分析主要是和在手订单需求导致预付款项大幅度增加有关：报告期末公司预付款项约7092万元，相比2019年底大幅度增加150.8%，相比上年同期有66.2%的提升幅度，主要原因就是执行项目所需要的原材料增加；而报告期末公司存货5.31亿元，相比2019年底也有约18.4%的增加。考虑到公司2019年报所披露的临床阶段项目数大幅度增加，和超过10个的国内在手NDA订单项目数所带来的增长潜力，以及公司业务的制造业属性——强劲的订单需求下，在疫情不出现明显反复的情况下，预计今年后三个季度公司能将Q1所损失的时间大部分追回，全年收入仍可维持高增长态势。
　　▍风险因素。临床阶段项目数量增长不及预期、商业化阶段大订单终端销售波动、制剂和大分子等新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：公司为国内领先、国际知名的医药CDMO公司，核心技术优势明显，客户认可度高；临床阶段项目储备快速提升，国内MAH项目在经过较长培育期后即将迎来放量；预计未来几年随着商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势。虽然2020Q1受新冠疫情影响，收入增长有所放缓，但考虑到公司的订单需求只是阶段性延缓，以及业务的制造业属性，暂不考虑增发摊薄，仍然维持2020-2022年的EPS预测分别为3.21元/4.28元/5.69元，对应PE分别为58x、43x、33x。维持“买入”评级。