申万宏源-东睦股份-600114-收购上海富驰点评：正式完成MIM龙头公司整合，期待未来双轮驱动-200117

　　投资要点：
　　公司拟出资10.39亿元收购上海富驰75%股权。公司拟通过现金10.39亿元收购上海富驰75%股权，其中钟伟（6.35%）、创精投资（9.27%）和于立刚（9.62%）的股权定价为15元/股，而钟于公司（49.76%，其中钟于公司已持有上海富驰26.45%，其余累计23.31%为尚未交割至钟于公司的股份，根据协议约定分别由苏州工业园区源星秉胜股权投资合伙企业、海通开元投资有限公司、台州尚颀汽车产业并购成长投资合伙企业、苏州方广创业投资合伙企业和刘涛转让给钟于公司）的股权定价为25.46元/股。（）上述交易仍需甲方董事会审议和股东大会审议通过（预计2020年1月31日召开审议），上述交易方式采用分期交割，44.48%的股权预计将在股东大会审议通过上述交易后5天完成交易（预计为2020年2月5日），剩余部分则分别需要等待钟于公司取得待交割股份后5个工作日内、于立刚辞去标的公司董事职务六个月后5个工作日内完成交割。本次交易完成后，上海富驰将保留原来的管理团队、土地租赁等。
　　收购估值远低于同类型上市公司，管理层和原有股东将持有上市公司股票。上海富驰2019年1-9月实现销售收入7.49亿元，同比增长15.99%；实现归属母公司净利润4729.7万元，同比增长32.64%；以前三季度年化上海富驰2019年全年净利润约为6306万元，参考收购对价13.85亿元（75%股权为10.39亿元），PE估值约21.89X，远低于可对标上市公司精研科技的2020年PE估值水平（按wind一致预期，精研科技2020年归母净利润预期为2.45亿元，对应当前市值的PE为40.82X）。另外，钟伟、创精投资同意，各方顺利完成本次交易并实现全部标的股份转让交割后，钟伟、创精投资应将所获得的交易对价中的5,000万元的款项用于购买东睦股份股票，并在钟伟、创精投资获得最后一笔交易对价之日起12个月内完成前述股票的购买，本次股票自购买完成之日（即5,000万元已全部购买东睦股份股票之日）起锁定期为48个月，钟伟、创精投资自本次股票购买完成之日起届满12个月后，每满12个月可解除本次所购买甲方股份总数25%股票的锁定。
　　正式切入MIM产业链，未来有望成为行业老大。金属注射成型（Metal injection Molding，简称MIM）是结合了粉末冶金压制成型与塑料注射成型两大技术优点的先进成型技术，其下游应用行业主要有电子、通讯、汽车、医疗、工具等行业。东睦股份在2019年先后完成对东莞华晶61%股权和上海富驰75%股权收购后，正式切入MIM行业（收购的两家公司均是华为手机的供应商，同时富驰也是苹果手机MIM零件的供应商）。东睦股份将依托收购方产业的布局以及自身深耕汽车产业累积的客户优势，扩展MIM下游客户和订单规模，在资金（新增资本开支扩产）、客户结构优化（汽车、医疗等领域弥补电子行业的季节波动）、技术进步等多方面（东睦自身对MIM技术有累积，可共享给收购方，改进生产良率等）东睦股份亦会对收购方产生积极影响。
　　下调盈利预测，下调至“增持”评级。由于汽车行业低迷时间超预期且地产相关的非经常性损益未有全部兑现，我们下调2019年-2021年归母净利润预测至1.42/3.04/3.71亿元（原预测为4.36 /3.67/3.94亿元）。我们预计公司2019/2020年主业粉末冶金的扣非净利润分别为1.25亿元和1.96亿元；预计2020年上海富驰和东莞华晶合计对应上市公司的权益收入和归母净利润将分别达到10.8亿元和1.08亿元（其中东莞华晶10%净利率对应2736万元权益归母净利，上海富驰10%净利润率对应8112万元权益归母净利）。分部估值角度看，粉末冶金部分按2020年扣非归母净利润净利润15XPE下对应市值约29.4亿元；MIM领域相关业务参考精研科技2020年wind一致盈利预期下的45.0XPE，对应市值约48.6亿元，合计总市值为78亿元，与当前市值基本持平；不过由于东睦股份切入电子产业链的确定性，我们认为其短期主业部分估值泡沫化下仍会令其走势强于市场5%-20%，评级由买入下调至增持。2020年若智能手机行业景气度持续提升超过市场预期，东莞华晶和上海富驰的收入仍存有上调空间，产能利用率进一步提升对净利率亦形成正面影响，上述盈利预测和相对应的股票估值届时均会有大幅的上升空间。