招商证券-中国飞鹤-6186.HK-一贯好奶粉，厚积正薄发-200112

　　奶粉行业步入成长后期，注册制推动下市场集中度提升，内資品牌份额触底回升，而飞鹤则成为带领内资奶粉突围的领头羊。严格的渠道管控是飞鹤“厚积”之发展基石，而抓住“更适合”“更新鲜”的独特品牌故事，大规模空中地面品牌投入，强化消费者沟通，是飞鹤“薄发”之支点。（侠盾研报网）展望未来，飞鹤占据天时地利人和，渠道推力和品牌张力均将助力飞鹤快速、可持续的发展。
　　奶粉行业:规模增长放坡，内资触底回升。规模:终端规模2,450亿元左右，步入成长后期，量缓价升。人口增长不确定性增强，人均奶粉消费董提升空间或有限，我国奶粉价格相对于人均可支配收入处于高位，但短期内高端化仍在进行。格局:奶粉注册制提高行业准入门槛，加速市场集中。内资份额提升、投入加大，外资份额下降、投入收窄，内外資份额转换趋势确立。政策支持下，以飞鹤为代表的内资龙头加大产品研发、营销宣传和渠道下沉，以超高速增长强势崛起。
　　渠道管控奠基:尸格的渠道管控是飞鹤“厚积"之发餍基石。作为高附加值行业，严格的渠道(尤其是价格)管控是关键，但也是知易行难之事。飞鹤13年开始，以壮士断腕的魄力，推动渠道扁平化、拆分细化经销商，并打造独立于销售团队的审计团队，在梁道中推行讲公平、强执行的管理文化，保障价格体系稳定。同时，公司洞察经销商痛点，持续降低渠道库存，及时给付经销商费用，保证经销商roe和基于此的渠道推力，为自己高速发展培养一批坚实的渠道跟随者。
　　■讲好品牌故事:抓住“更适合"“更新鲜”的独特品牌故事,大规模空中地面品牌投入,强化消费者沟通,是飞鹤“薄发”之支点。飞鹤产品中超高端星飞帆占比50%，高端超高端产品占比75%，通过高举高打的模式实现了快速扩张。奶粉是高端品，消费者愿意为产品价值付更多成本,前提是厂商须讲好品牌故事。“更适合中国宝宝体质”为飞鹤品牌定位，而“更新鲜”则是“更适合”的落地点。通过“生牛乳配方+更好生产日期”的直观引导，飞鹤可以与绝大多数奶粉品牌形成明显区格，辅之以大量的地面投放，飞鹤可以高效的与消费者进行沟通，薄发以燎原。我们认为，飞鹤作为几十年专业的奶粉品牌，有优质产品力为其背书.(少数不受三聚氰胺影响的内资奶粉企业)，加之近年来持续高品牌費用投入，当前其品牌力已经处于行业第一梯队，并仍在不断强化，这是企业近年来腾飞之关键，及未来保持长青之基石。
　　展望未米:天时地利人和，飞鹤展翅受大空间。1)天时:政策大力扶持和渠道下沉的天然优势助力内资品牌崛起。2)地利:飞鹤工厂毗邻大型牧场原生态，以此为依托的湿法工艺很难被其他品牌模仿。3)人和:核心管理层具备长远的战略眼光和优秀的执行力，员工效率位于行业前列。4)布局:发力弱势市场，拓宽产品组合，加大线下推广，新建工厂陆续投产。
　　风险提示:新增人口下滑过快、行业爆发价格战、多系列产品推广不及预期