中信证券-永辉超市-601933-深度跟踪报告：大卖场高速扩张，小业态、到家业务创新迭代-200114

　　2019年，永辉大卖场业务保持高速扩张（新开大卖场167家、并购百佳门店38家），同店销售增速良好（预计在3%左右）；小业态mini店、到家业务探索遇到困难。创新-反思-纠偏-执行，是永辉的企业文化与核心竞争力。（侠盾研报网）2020年，在总结-反思-调整的基础上，预计永辉仍将保持高速展店、小业态&到家业务探索、精细运营和供应链提效；而用户数字化将是公司的长期战略重点之一。
　　▍大卖场：自主展店+并购，份额快速提升。根据Euromonitor数据：2019年，我国超市行业零售额预计达3.1万亿元，同比+0.7%；大卖场零售额预计达6,300亿元，同比-2.9%。超市业态，高线城市存量整合，低线城市结构性增量机会显著。生鲜优势、强执行力、激励机制推动永辉大卖场高速扩张。2019年，永辉超市/大卖场零售额市占率有望提升至2.5%/13.6%。
　　▍Mini店&到家业务：顺应消费趋势，沉淀消费者数据。截至2020年初，永辉mini店576家，由于消费客群/选品/定价策略/供应链/人员分工等与大店逻辑不同，mini店目前仍在探索迭代中，盈利情况不佳；2020年以门店调整为主。永辉到家业务线上入口包括永辉生活/永辉买菜/京东到家/小程序等，线下网点包括大卖场全仓（重点发展）/半仓/mini店/卫星仓等。
　　▍投资业务：服务长期战略，业绩扰动较大。纵向供应链投资包括国联水产/星源农牧/闽威实业/湘村股份/达曼国际等，虽整体盈利不佳但对供应链效率的提升、商品的丰富、供给的稳定起到重要作用。横向投资：在供应链/中台系统/文化融合方面实现突破前，或适度放慢横向投资速度。云创：永辉生活门店约475家/超级物种87家/永辉生活APPMAU在250~300万；鉴于亏损严重，预计2020年将进行重大变革。彩食鲜：B2B业务处于发展快车道，如何在业务拓展和亏损间取得平衡是关键。
　　▍未来方向：超市全业态、全场景，消费者数字化拓展商业模式。市场集中度、区域加密空间广阔，预计公司将保持大卖场高速开店、试水小业态、择机并购。双线场景的融合、消费者数据的开发利用决定着未来超市商业模式的演进，永辉长于“货”&线下“场”景，弱于线上“场”景，而“人”-消费者数字化尚处起步阶段。线上场景既是业务经营的重要目标，也是获取消费者画像的最重要途径，自有APP是沉淀消费者数据的载体。预计公司在线上场景、消费者数字化方面将坚定探索。
　　▍风险因素：创新业务培育侵蚀业绩；到家业务战略明确，但实现路径尚不清晰。
　　▍投资建议：预测公司2019/20/21年净利润分别为21.7亿/29.6亿/39.2亿元，同比+46.6%/+36.3%/+32.6%，对应EPS分别为0.23/0.31/0.41元。当前市值785亿元对应2020年PE 27x；参照家家悦等同业的估值水平，给予公司2020年32x PE，对应市值950亿元，对应目标价9.9元；维持“买入”评级。