国金证券-批发和零售贸易行业：上海家化换帅，三大看点值得期待-200426

　　行业观点
　　上海家化是中国日化行业历史悠久的民族企业之一，历经120余年的沉淀，积累了优质且差异化的品牌资产矩阵：家化前身为成立于1898年的香港广生行，2001年在上海证券交易所上市。公司品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等，涵盖护肤类、洗护类、家居护理类、婴幼儿喂哺类产品。雙妹品牌曾广受民国名媛的欢迎，代表中国赢得了国际至高的荣誉；美加净品牌首创中国的发蜡、摩丝、护手霜；六神品牌在花露水中创新的加入了中草药元素，是花露水品类绝对的主导者；佰草集品牌充分运用平衡之道，将中华文化融于现代科技；家安品牌在不断创造家居清洁新品类的基础上进一步向成熟品类进军；启初品牌陪伴中国宝宝健康成长；玉泽品牌致力于皮肤屏障修护，由公司汇聚瑞金医院等各大医院皮肤科权威的医学专家联合研制。
　　2011年母公司家化集团完成国企改制，中国平安成为公司实际控制人，公司掌门人经历葛文耀-谢文坚-张东方-潘秋生的更迭：第一任掌门人-葛文耀（1999-2013），1985年进入公司，带领公司完成连续数年业绩增长、A股上市及国企改制。第二任掌门人-谢文坚（2013-2016），曾任强生医疗中国区总经理、强生医疗中国区总裁。第三任掌门人-张东方（2016-2020），曾任芬美意集团北亚日化香精副总裁及大中华董事总经理、维达国际控股有限公司执行董事兼首席执行官。第四任掌门人-潘秋生（预计2020年5月上任），出生于1973年，于2015-2019年历任欧莱雅（中国）有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理，任职期间帮助公司实现渠道战略转型，线上业务占比取得大幅度提升；于2019-2020年4月担任美泰全球副总裁兼美太芭比（上海）贸易有限公司中国区总经理，任职期间帮助公司实现全方位业务改善并大幅度减亏，创下过去5年最佳运营记录。预计于自2020年5月6日正式上任。
　　此次换帅后，我们认为公司有三大核心看点值得期待：美容护肤品类的复苏反弹、电商&社媒渠道的积极把握、费用率的控制&净利率的改善。①从品类结构来看，家化营收体量超过75亿，但目前个护品类占比为65%，家居护理类占比4%，美容护肤品类仅占31%，新CEO潘总的欧莱雅大众化妆品部经验，有望助力公司美容护肤品类中如佰草集、玉泽等优质品牌资产的焕新和反弹；②从渠道结构来看，家化目前电商+特渠仅占30%+，线下仍然占比渠道主导，新CEO在欧莱雅期间帮助期渠道战略转型，线上业务占比取得大幅度提升的成功经验，有望帮助公司更为积极地把握电商&社媒渠道，实现更高速的增长；③从盈利能力来看，近几年公司的销售及管理费用率显著高于同行A股上市公司，例如2019年家化、珀莱雅、丸美的销售费用率分别为42%、39%、30%，管理&研发费用率分别为14.7%、8.6%、7.5%，扣非净利率分别为5%、12.4%、25.1%。通过细拆各项费用，我们发现公司的广告营销效率存在显著提升空间，未来费用率的控制&净利率的改善值得期待。
　　投资建议：上海家化新帅在化妆品品类和电商渠道拥有较为丰富的运营经验，上任后公司经营的持续改善值得期待。预计本次换帅可能带来的组织架构、战略方向等方面的调整有望助力公司提高广告营销效率、降低费用率、提高盈利能力，未来公司存在较大边际改善空间，建议关注上海家化。
　　风险提示
　　新冠肺炎疫情影响消费、竞争加剧、新品推广不及预期、渠道结构变革。