国盛证券-酒店行业系列深度之三：酒店的周期研究及2020年景气度展望，日虽落山尽，却有归来时-200113

　　酒店的成长性毋容置疑，我们在此前也写过多篇行业深度和个股深度来阐述酒店的成长性。但目前市场的主要矛盾在于，酒店行业景气度有周期性，而酒店企业盈利受行业景气度影响较大，因此市场更多地是把酒店当周期股来看待而非成长股。（侠盾研报网）那么本文将着重通过分析酒店行业供需关系的变化，来预测2020年的行业景气度并给出相应的投资建议。我们判断：RevPAR跌幅预计在2019Q3-Q4左右见底，2020Q1开始回升，预计在2020Q3左右转负为正，2020年下半年RevPAR同比增速可达2%-3%左右。酒店行业复苏带来的行情将贯穿2020年全年。
　　酒店需求的主要矛盾来自占比24%的制造业和占比7%的房地产/建筑。酒店行业景气度由供需关系决定，但需求是主动变化的变量，供给是随景气度变化而变化的反身性变量，因此过往酒店周期的启动主要由需求变化驱动，供给滞后反应于周期。在需求构成中，分53%的个人需求和47%的商旅需求。个人需求相对稳固，主要矛盾在47%的商旅需求。而商旅需求中，又分为24%的制造业和76%的服务业，服务业中的主要变动来自占比7%的房地产/建筑，剩余69%的需求变动相对稳定。
　　2020年供需关系反转，行业景气度有望显著回升。18年起酒店行业景气度下行的原因一方面是基建投资受中央政府清理隐性债务的影响急剧恶化，另一方面受“去杠杆”及中美贸易战影响制造业需求被动收缩，体现在库存周期上就是库存下行的阶段。展望2020年，一方面是18年起景气度的下滑导致的供给收缩将在20年体现；另一方面需求端在改善，非制造业需求：在竣工缺口扩大的背景下地产商加紧施工，20年房地产投资将维持“韧性”；随新增专项债规模扩大及基建占比提升，20年基建投资有望温和复苏，增速由19年的3.47%提升至5.83%。制造业需求：库存已经接近周期底部，在PPI和PMI反转的信号下表明库存已进入“被动去库存”阶段，意味着企业需求已实质改善，预计库存周期将在20Q1左右见底回升，带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善，2020年RevPAR可见明显的复苏过程。
　　酒店长期合理估值在30倍PE，锦江/首旅低估明显。纵向比较，在行业景气度低/高时，酒店PE在20-25/35-40倍；横向比较，过去5年国外酒店集团平均PE在29倍。目前锦江/首旅对应20年PE分别为20.8/21.5倍，处于较低水平。对比发达国家，我国酒店人均保有量还有2.6倍的提升空间，酒店龙头长期20%的业绩增速可以维持，一个长期20%增速的成长型消费企业30倍PE是合理的。
　　重点推荐锦江酒店，其次首旅和华住。锦江酒店目前20.8倍PE，20年合理市值405亿元，对应合理PE为30倍，目标价42.33元；首旅酒店目前21.5倍PE，20年合理市值277亿元，对应合理PE为30倍，目标价28.08元；华住经营效率最高、业绩增速最快，因此估值水平较高，20年合理市值134亿美元，对应45倍PE，目标价45.48美元。
　　风险提示：外部环境恶化、宏观经济走弱、加盟管理问题的风险。