申万宏源（香港）-中芯国际-0981.HK-强势崛起的中国芯-200605

　　大陆第一，全球第五的晶圆代工企业，发展步入新阶段。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】中芯国际成立于2000年，面向全球客户提供0.35微米到14纳米晶圆代工与技术服务，公司19年在全球晶圆代工市场市占率约4.87%，位列全球第五，大陆第一。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）2010年后公司战略性放弃存储器生产，以逻辑芯片为主。2011-2019年营收CAGR12.7%，核心驱动力来自产能规模的扩张。公司在战略上同时兼顾先进工艺的追赶与上市公司的盈利能力，自12年起持续盈利。随着公司自16年起加大了在先进制程的投入，capex支出已超越第二梯队联电，折旧占营收比重迅速上升至36%，高于同业5%-10%。但这也是公司发展的必经之路，在国产替代的趋势下，下游客户的转单效应使得公司在不断扩产情况下产能利用率仍保持在90%以上的高位，先进制程亦有订单支撑。两大客户较为稳定，17-19年华为占比17%-21%，高通占比13%-17%，国产优质客户包括格科微、兆易创新、紫光展锐等。
　　逆全球化趋势浮现，中芯国际具战略使命。美国引导台积电在美建厂意味着其已全面开启了核心产业本土自主化，逆全球化的进程。大陆半导体18年自给率仅15%，国产替代亟待加速。ICInsight预测18-23年大陆半导体自产规模CAGR将达15%，将远高于市场增速CAGR的8%，2023年自给率将提升至20%。大陆半导体产业链各环节中，制造端最为薄弱且结构失衡。大基金一期67%投向制造，凸显晶圆制造自主发展重要性与紧迫性。大陆IC设计厂商的崛起打开晶圆制造内需空间。大陆IC设计企业营收占全球比重由2010年的5%提升至2018年的13%。中芯国际作为国内晶圆代工环节领军，资本市场与产业资金持续加大扶持力度。大基金对中芯国际及旗下子公司总投资额190亿元，占大基金一期比重达20%。同时公司将登陆科创板，募资额超200亿元。
　　14nm FinFET正式量产，铺平未来升级道路。14nm为业界集成电路制造工艺拐点，从14nm开始采用FinFET结构。中芯国际于19年H2实现量产，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家。公司不断加速产能扩充，19Q4月产能3000片/月，预计将于20Q4提升至1.5万片/月，最终目标产能是3.5万片/月。中芯已成功切入华为荣耀麒麟710主芯片代工，后续麒麟820也在认证流程。我们认为长期来看华为此前采用14/12nm制程的中低端机型主芯片将大规模的导入到中芯国际。目前看来直至5nm均可继续采用FinFET结构。中芯国际解决了FinFET技术的关键问题，意味着后续12nm、7nm等节点的升级路径不存在较大阻碍，均可继续沿用FinFET结构成果。
　　先进制程唯一挑战者。行业具有典型赢者通吃属性。台积电在先进制程节点上至少比同行领先推出1-2年，市占率自2014年后亦常年逾50%。第二梯队的三星和格罗方德市占率仅10%左右，中芯国际市占率长期处于5%左右。随着进入摩尔定律后期，工艺升级的边际代价不断变大。5nm投资成本是14nm的两倍以上，28 nm的四倍左右。先进制程赛道参与者数量大幅缩小，具有180nm制程能力的晶圆厂有29家，而具有14nm量产能力的仅剩6家，目前仍处于先进制程主赛场的仅剩台积电、三星和英特尔。随着联电、格罗方德退出，中芯国际为唯一先进制程挑战者。12nm进入风险试产阶段，N+1、N+2研发持续推进，有望全面实现对第二梯队厂商的反超。
　　首次覆盖，给予买入评级。预测公司20/21/22年营业收入分别为253/297/339亿元，预测20/21/22年归母净利润分别为16.7/17.4/18.2亿元。公司处于大规模投入与技术培育期，短期利润承压。考虑到公司重资产、高投入、高折旧、远期丰厚回报特性，PE估值难以体现公司真正价值，我们选取PB法进行估值。可比公司当前股价对应2019年净资产平均PB（基于2019年）为3.1倍。虽然可比公司中存在不同市场估值体系间的部分差异，但由于中芯国际即将登陆科创板，其估值中枢有望全面提升向A股科创板体系靠拢。公司具备资金、人才、政策的三大核心因素共振，中短期有望实现对于第二梯队的全面赶超。考虑到公司是全球第二梯队中唯一的先进制程挑战者，在国产替代趋势下芯片制造龙头的核心战略价值以及稀缺性，我们给予中芯国际2020年目标PB3X（对应19年净资产），对应当前股价涨幅空间36%，给予“买入”评级。
　　风险提示：核心客户需求下滑；外部环境导致核心设备遭遇断供；先进制程推进不及预期