兴业证券-碧桂园-2007.HK-拿地节奏放缓-200606

　　事件：
　　据公告，公司＃ 2020年5月实现权益合同销售金额和面积561亿元、665万平米，同比增长3%和14%。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】截至5月，公司累计实现权益合同销售金额和面积2060亿元、2456万平米，分别同比下降7%和0.3%。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　投资要点
　　维持“审慎增持”评级，目标价＃ 15.20港元：公司以提质增效作为目前主要策略，降低成本，控制负债，保障各方面稳健发展。3月以来公司销售正在平稳复苏，按全年可售货值65%去化来看，2020年权益销售金额将达到5900亿元，同比增长7%。我们预计公司2020/2021年营业收入5746/6622亿元，同比增长18%/15%；归母核心净利润分别为467/528亿元，同比增长16%/13%。公司的当前股息收益率为6.2%，我们维持“审慎增持”评级，目标价15.20港元，对应2020/2021年PE为6.3/5.5倍，对应现价还有49%的上升空间。
　　销售稳步恢复：公司Q1销售受影响程度低于行业平均，同时4、5月以来恢复速度也低于同行，销售稳步恢复。2020年5月公司实现权益销售金额和面积561亿元和665万平米，同比增长3%和14%，环比增长15%和13%。截至5月公司实现累计权益销售金额和面积2060亿元和2456万平米，分别同比下降7%和持平，较上个月累计负增长缩窄3个和5个百分点。公司的累计销售均价为8387元/平米，同比下降7%。公司全年的可售货值为9066亿元，其中新货占比达到77%，推货结构较优。
　　从一线到五六线各区域全面布局：截至2019年末，公司在内地持有项目超过2500个，已在全国282个城市全方位布局。从1至4月公司的销售区域分布来看，Top5销售贡献的省份为广东、江苏、浙江、山东、河南，销售占比分别为19%、13%、8%、7%、6%。
　　开年以来拿地较为保守：2020年1至4月，公司共新增了60个土地项目，合计权益建筑面积为841万平米，总权益土地款为273亿元，平均新增土地成本为3244元/平米，拿地权益款项占权益销售金额的比例为18%，低于行业平均水平。公司2020年拿地整体比较保守，原因一方面在于整体土地储备充足，近期可售货值亦充足，截至2019年末的土地储备对2020E销售面积倍数达到5.8（行业平均为4.8），已获施工证未预售的土储占比为28%。另一方面也在于，公司在规模上诉求较低，当前经营重点放在提升盈利能力上，降低整体杠杆提升评级，根据土地入市情况拿地速度可作放慢和调整。
　　拿地以三四线居多：从1-4月拿地分布来看，一线城市未获土地，二线、强三线和其他城市的权益土地款占比分别为38%、16%和46%。较Q1拿地4月拿地相对积极一些。
　　成功发行优先票据，缓解再融资压力：5月19日，公司签订协议，将发行5.44亿美元2025年到期的5.40%优先票据，附选择性赎回权利。公司2020、2021年债务到期较密集，到期债务占总有息负债比例分别为31%、38%，此次美元债发行亦可一定程度上帮助缓解近期偿债压力。截至2019年末，公司的净负债率和平均融资成本为46.3%和6.34%，分别同比下降3.3个百分点和上升23bps。
　　风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。