华菁证券-中国教育行业：回归本源，通过渗透率分析线下上行潜力-200605

　　在本主题报告中，我们旨在分析好未来和新东方当前在不同线级城市的线下学员渗透率(即市场份额)。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】
　　在未来五年内，新- -线城市(即部分省会城市)和二线城市料将为好未来和新东方贡献最多的学员增量。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　重申好未来和新东方的“买入”评级:我们认为，两家公司中期内在线下学员基数方面均有显著的增长潜力。
　　本篇报告中我们聚焦中国重点城市的人口趋势。特别是，我们旨在分析和确定: 1)新东方和好未来在不同线级城市的渗透率;以及2)各自线下学员基数在未来五年(2020财年至2025财年)的上行潜力。
　　在过去五年，新东方和好未来均已显著降低在读学员在一线城市的集中度。目前一线城市仅占新东方/好未来在读学员总数的约21%/38%，而五年前这一-比例约为27%6/66%。新- -线城市和二线城市(第-财经划分标准)目前合计占到新东方/好未来在读学员总数的约6996/59%。
　　就在城市K-12学员中的渗透率而言，数据表明:
　　1)新东方和好未来在主要- -线城市的渗透率已差不多。
　　2)新东方和好未来在北京的渗透率都已接近109%。
　　3)在非- -线城市，新东方的渗透率往往高于好未来。
　　4)新东方在部分非-线城市(如南昌、合肥、太原)的渗透率已与其在一-线城市的渗透率相当
　　最后，如在之前的报告中所讨论的(请见3月12日报告仲国教育行业专题:城镇化如何塑造中国K12课外辅导市场》)，我们认为好未来和新东方都应当会受益于中国大城市中不断上升的新生儿增长趋势以及随后出现的学生中间更为激烈的竞争,从而很可能导致在所有线级城市的渗透率都不断上升。在应用城市层面的渗透率相关假设后。我们的计算结果表明新东方/好未来来自一线、新一线和二线城市的的线下学生数量在未来五年分别有709%/120%的.上行潜力。特别是，我们发现新东方在招生方面更依赖于二线城市，而好未来很可能会在将来增加在新-线城市的招生人数。
　　估值。我们对好未来(TALUS，目标价: 60.00美元)和新东方(EDUUS，目标价: 154.00.美元)均授予“买入”评级。
　　两家公司面临的主要风险包括:扩张速度慢于预期、行业监管趋严。