长江证券-纸与林木产品行业：APP拟收购博汇纸业，白卡纸竞争格局或迎重大改善机遇，推荐相关龙头-200106

　　报告要点
　　写在前面的话
　　博汇纸业于近期发布公告，实际控制人及其一致行动人拟向金光纸业（APP）转让其所持有100%的博汇股份股权。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】金光纸业和博汇纸业作为国内最大的两家白卡纸企，若顺利合并，金光纸业将占国内白卡纸总产能的50%以上，同时，良好竞争格局将有助于平滑季度间的盈利波动，并推动行业盈利中枢上行。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　复盘：白卡纸供需弱平衡，竞争格局是影响行业盈利的核心要素
　　白卡纸主要用于社会化包装（61%）/烟（25%）/食品包装（14%），受益于消费升级&替代品（白板纸）去产能，近7年销售CAGR达7%，同时，行业有序扩产，整体开工率维持在80%的良性水平。在此背景下，竞争格局是影响行业盈利的核心要素：1）2017年，伴随行业整合结束，CR4升至80%以上，头部企业通过淡季限产&旺季提价，保证行业盈利处于较高水平；2）2018年，受到博汇华东扩产计划影响，头部企业间开启新一轮价格战，吨纸价格从年中5650元降至年末4850元，博汇纸业18年单四季度亏损超过2亿元；3）2019年，伴随APP入股博汇，头部企业竞争趋于缓和，行业盈利再度进入上行通道。
　　展望：若顺利收购，竞争格局优化将推动行业盈利中枢上移
　　若本轮APP顺利收购博汇，其白卡市场份额将升至55%，CR3的份额将达到87%，头部纸企议价能力大幅提升。就纸价看，我们预计今年淡季价格的稳定性将加强，头部企业或通过调节开工率及库存来支撑当前较高的行业盈利（吨毛利约为1200元）；从中长期看，仅剩的三家龙头纸企的产能投放有望趋于理性，进而推动盈利中枢逐步上移，此外，受益于下游消费品增长以及消费升级趋势下对白板纸的替代，白卡纸消费量具备较为稳定的个位数增速。
　　产业链相关标的
　　若此次并购落地将加速行业格局优化，相关白卡纸企包括：博汇纸业作为最纯正白卡标的，目前拥有超过225万吨白卡纸产能，白卡占总毛利比重达86%（2018年数据），与APP合并后有望形成更好的协同；太阳纸业的母公司拥有140万吨白卡产能，或存在注入预期。并且，公司在广西北海的二期项目中规划新增90万吨白卡纸产能；晨鸣纸业是国内第三大白纸龙头，拥有200万吨白卡产能，占自身毛利比重达17%（2019H1数据），白卡盈利改善料带动自身业绩上行，后续若融资租赁业务顺利剥离，或迎来业绩估值双升。
　　风险提示：1. APP无法顺利收购博汇纸业；
　　2.行业新增产能有限。