浙商证券-索菲亚-002572-索菲亚三季报点评：经销改革收获成效，Q3扣非利润增长超预期-201029

　　索菲亚(002572)
　　报告导读
　　公司发布20年三季报：20Q1-Q3实现营收50.94亿元（-4.09%），归母净利6.97亿元（-3.17%），扣非净利润5.84亿元（-8.37%），非经常性损益主要包括投资收益1.27亿元，政府补助0.25亿元；其中Q3单季度实现营收25.39亿元（+17.07%），归母净利3.54亿元（+7.74%），扣非净利润3.71亿元（+28.3%），扣非口径利润增长表现超预期。
　　同时公司公告：（1）子公司浙江索菲亚与圣都家居装饰有限公司设立合资公司，注册资本5000万，索菲亚、圣都装饰各占51%、49%。（2）子公司深圳索菲亚以1204万元投资吉福新材4.8%股权，吉福新材为新三板上市装饰板材生产商，对上游进行整合。
　　投资要点
　　经销商渠道优化改革收获成效，门店数量逆势扩张抢占份额
　　公司19年开始对经销商体系进行大刀阔斧的管理变革，通过千分制精细化考核积极引入高潜力、高成长性的经销商，并持续进行店面投入和升级，加快新产品上样，升级终端店面形象，提升消费者体验；同时公司在疫情背景下逆势加大开店力度，1-9月合计衣柜专卖店新增165家至2666家，厨柜新增211家至1056家，木门新增104家至494家，其中单Q3衣柜/厨柜/木门分别新增74家/1家/107家，疫情背景下中小品牌加速出清，公司渠道梳理完毕后加大扩张力度，有望收割市场份额。
　　电商引流占比提升，整装、大宗新渠道顺利开拓
　　期内公司多渠道运营综合实力持续提升，分渠道来看：
　　（1）电商引流：目前索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，转化率也在持续提升。截止2020Q3，公司电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比逾45%。
　　（2）整装业务：行业渠道流量逐渐碎片化趋势，家装渠道成为了新的柜类产品流量入口，公司积极发展地方家装公司成为经销商共同开设整装大家居门店，2020年全年计划签约500家整装企业，截止20H1门店数达到303家（+87家），预计Q3或增长至接近400家。同时公司公告与盛圣都装饰合资子公司开展整装深度合作，看好明年整装渠道高速成长。
　　（3）大宗业务：今年公司逐渐将厨柜、木门作为大宗增量的重心、预计放量情况较好，Q1-Q3公司大宗渠道实现营收7.33亿（+55%），占主营业务收入14.39%（+5.5pct）；其中单Q3实现4.23亿（+131%），除受益精装景气外，部分Q2出货滞后至Q3确认收入。
　　康纯板销售占比提升驱动毛利率和客单价提升
　　Q1-Q3索菲亚实现客单价12,713元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比增长12.59%，衣柜毛利率提升1.37pct至41.97%。主因公司产品结构发生变化，新产品占比持续上升，且无醛添加康纯板销售提升，客户占比从2019年初的14%提升到64%，订单占比从2019年初的8%上升到52%。我们认为龙头与无醛板供应商有较好的合作，而小企业货源紧张，可能会面临淘汰出清，有利于市场进一步集中。
　　Q3费用控制良好，盈利能力显著提升
　　20Q1-Q3综合毛利率38.07%（+0.82%）。其中，衣柜及其配件毛利率同比上升1.37%。期间费用率22.49%（+1.01%），其中销售费用率10.85%（+0.29%）；管理+研发费用率11.12%（+0.56%），研发费用率2.83%（+0.4%），财务费用率0.52%（0.15%）。综合来看，2020年Q1-Q3归母净利率13.68%（+0.13pct）。20Q3单季度毛利率38.65%（+0.54%）。单Q3期间费用率合计18.88%（-1.26%），其中销售费用率9.74%（-0.18pct），管理+研发费用率8.7%（-1.25pct）、降本增效显著，财务费用率0.44%（+0.17pct）。综合看Q3单季度归母净利率13.95%（-1.21pct）,但扣非净利率14.61%（+1.28pct）。
　　预收款增长保障Q4业绩，现金流表现靓丽
　　营运能力：期末公司账上预收款7.37亿元，较20H1增加1.32亿，保障公司Q4零售业务增长；存货6.09亿元，较20H1增加0.82亿，存货周转天数较去年同期增加14.26天至40.54天；应收账款及票据10.66亿，较20H1减少0.04亿，应收账款周转天数较去年同期增加18.33天至55.84天。综合来看，期内公司经营性现金流净额4.8亿（-20.4%），20Q3单季度5.79亿（+54.4%），增长亮眼。
　　盈利预测及估值
　　Q3公司零售端显著回暖、工程渠道高增，我们持续看好公司Q4业绩弹性。中长期来看，公司产品结构持续升级、多品牌多渠道同步推进，且整装业务有望进入放量阶段，持续看好成长！我们预计20-22年分别实现营收80.81/94.67/109.05亿，同增5.14%/17.15%/15.2%；归母净利11.67/13.62/15.74亿，同增8.33%/16.67%/15.6%，当前股价对应PE为23.58X/20.21X/17.48X，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期