华泰证券-衍生品策略双周报：IRS套保的三大陷阱-201029

　　核心观点
　　IRS套保失效主要有三大陷阱。将“多债券+多IRS”策略的现金流拆解，可得基差“现券收益率-互换固定端利率”与资金面利差“FR007-实际融资利率”。首先，基差的不稳定性会导致套保失效，利率互换与同期限利率债的收益率走势并不完全同步，波动性也不尽相同，叠加非5YIRS流动性等影响因素，其套保比率并不稳定。其次，资金面利差的平稳也较为困难，资金面收紧时非银金融机构的融资利率有可能迅速上行，极端情形下甚至有融资失败风险。最后，支付固定端的负carry不容忽视，短期内利率互换价格难以剧烈波动，这使得IRS对冲头寸总要承担负carry带来的损失。
　　两周回顾
　　上周，在基本面利空短期出尽、资金面较为平稳、股市表现一般、外资入场等因素作用下，债市出现了反弹行情。本周，资金面受缴税影响收紧，但反弹仍有所延续，直至周三一级招标不佳，期债午盘小幅跳水。整体上，债市仍处于震荡格局，收益率上下两难。一方面，美国大选、欧美疫情、利率债供给减少给债市带来了一定机会；另一方面，基本面复苏趋势仍在延续，同业存单也在提价，均对利率下行空间形成了一定制约。
　　现券研判
　　短期来看，10月底利率债供给高峰度过、美国财政刺激计划“搁浅”、欧美疫情持续发酵等可能引发债市交易性机会。然而，基本面复苏趋势仍在延续，同业存单也仍在提价，利率下行的空间预计较为有限。加上美国大选等两位候选人竞争激烈，留给投资者的交易窗口比较短。债券市场可能进入上下两难的僵持期，以窄幅震荡为主。中期来看，利率回到去年四季度，对基本面和货币政策的预期较为充分，但经济数据、社融、PPI等仍尚不能决定债市转向，好在明年基数效应导致经济增速走高，市场已有预期，赔率有所改善，胜率仍一般，配置盘可以关注机会，交易盘空间有限。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：多空交织，震荡延续。一致预期下债市上下两难，点位上赔率变低但胜率并不高。多空双方互相想在震荡区间逢低做多和逢高做空的状态也使得国债期货各类指标窄幅震荡，难以对期债形成辅助判断。因此，期债仅适合偏激进头寸的少量参与甚至观望，对于一般投资者，进行套保、参与基差策略更佳。IRS：推荐保持买入IRS策略。本周因缴税资金面转紧，IRS窄幅震荡，NCD利率超过MLF操作利率20-30bp，市场对年底资金面的预期不稳定，因此对于Repo来说，我们推荐保持买入IRS策略。
　　国债期货交易策略
　　期现策略：并无机会。基差策略：做空基差可以平仓。随着交割月的临近，后续基差维持窄幅震荡的概率较高，因此我们推荐前期做空基差的头寸平仓。对于做多基差的头寸来说，可以后续关注03合约是否存在相应的机会。跨期策略：谨慎参与。此次跨期策略把握难度较大，建议谨慎参与，接下来跨期价差（远月-近月）将可能出现下行，但幅度上或不及以往。跨品种策略：暂不推荐陡/平策略，做凸曲线空间有限。
　　IRS交易策略
　　期差策略：暂不推荐期差策略。基差策略：推荐保持支付Shibor3M/FR007基差策略。短期内存单利率预计仍将维持高位震荡，国股行一年期同业存单在3.15-3.20%附近预计存在一定支撑，向下MLF操作利率2.95%是下限。我们继续推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略，利差空间约为60bp。
　　风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。