华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：顺周期力量接力-201029

　　核心观点
　　三季度实际GDP同比4.9%，较二季度继续改善。最超预期的是外需比预计的好、基建比预计的弱，对了方向，错了逻辑。中期来看，从社融增速等判断，经济渐进修复、再通胀大概率继续推进，欧美疫情和美国新一轮刺激搁浅引发不确定性，但顺周期的消费和制造业仍有修复空间。需要指出的是，美国大选在即，特朗普与拜登在政策取向等方面截然不同，将成为影响基本面和市场预期的重要因素。欧美疫情再次爆发会否引发经济的再次休克值得关注。经济修复的整体趋势对大宗和权益偏有利，债券达到去年四季度锚之后配置价值初显，趋势性机会还需要时间。
　　生产端：工业生产回到疫前水平，下游行业明显改善
　　9月工业增加值大幅提速，已回到疫情前的水平，或存在中秋移月影响，也受到出口与地产需求的有力提振。行业层面，多数下游行业生产大幅提速、中上游总体维持高位。后续看，出口仍有望作为生产端重要支撑因素，消费品行业生产料继续改善，但地产走弱或拖累相关产业链。当前工业库存相对偏高，主动补库的持续性有待观察，四季度同比或保持在6%左右。
　　需求端：出口与地产韧性强、消费与制造业在改善、基建投资又放缓
　　9月出口与地产依旧韧性十足，消费与制造业继续正向改善，而基建再次放缓与预期相去甚远。具体看，地产拿地开工环节走弱、销售亦边际放缓，三季度投资或已至顶部，前景偏负面；外需较快恢复、替代性出口继续，四季度海外节日备货需求仍有支撑；消费季调后环比创新高，得益于小企业零售大幅改善，其中社交经济概念消费继续加速、地产消费相对低迷；制造业行业景气切换，消费类行业投资提速、逆周期受益的上游材料与中游设备类行业改善趋缓；基建的现实落差背后是优质项目不足、稳增长与防风险重心再平衡等，根源是地方事权财权不匹配、激励机制待重建。
　　金融：社融依然强劲，经济或延续改善
　　9月社融与M2增速双双走高。社融继续超出市场预期，显示实体融资需求较强，且预示经济还在修复通道，结构来看，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增，助力制造业与消费顺周期改善。M2大幅提速系信贷强劲叠加财政资金加快投放，而M1在地产销售边际弱化下回升，反映经济内生修复动能较强。10月份在政府债支撑下，社融增速有望继续上行。
　　通胀：并非主要矛盾，短期走弱中期回升
　　9月CPI与PPI同比走弱。猪价仍是拉低CPI的关键项，而核心通胀低位徘徊，反映中低收入家庭消费有待继续改善。四季度CPI或降至1%以下。PPI受生活资料价格走弱拖累，或系下游企业为双节降价促销，而生产资料价格延续回升趋势，四季度PPI或渐进回升。明年上半年因基数扰动，通胀表象冲高，但美国放松更多流向资本市场并支持居民短期消费能力，中国政策收敛、居民收入增长缓慢，全年再通胀压力或有限。
　　市场启示
　　三季度GDP低于市场预期，但在误差范围内，经济渐次修复的方向未变。地产临近拐点+基建弱+外需强+消费补组合，货币政策预计保持中性。明年政策的分歧点可能在于财政政策会否回归常态。债市短期交易窗口预计从经济数据披露到美国大选前夕，而趋势逆转仍需时间。基本面对股市偏有利，问题仍在于美国大选、疫情等不确定性，以及大盘IPO资金分流压力，关注美国大选之后会否有改善。外需改善、地产弱化，全球定价的大宗商品或好过国内定价的黑色系。人民币汇率仍有升值基础，短期存扰动。
　　风险提示：疫苗失败、政策收紧。