招商证券-比亚迪-002594-【招商汽车|公司点评】比亚迪:Q3业绩亮眼,新车型汉放量可期-201030

　　摘要 事件：公司发布2020年三季报，2020前三季度实现营业收入1050亿（同比+11.9%），归母净利润34.1亿（同比+116.8%），其中第三季度单季实现营收445.2亿（同比+70.7%），归母净利润17.5亿（同比+1362.7%）。Q3业绩符合预期，表现亮眼，同时公司公告全年估计净利润42-46亿元，对应Q4单季度利润8-12亿元。 核心观点 1. Q3业绩详解： 收入及利润：三季度单季实现营收445.2亿，同比+70.7%，环比+9.05%；Q3实现扣非归母净利润15.8亿，同比+1130.25%，环比+13.6%，主要源于：1、汽车板块恢复性增长，新能源汽车销量实现环比快速反弹，其中新车型汉上市热销，改款车型唐也增长迅猛，带动汽车业务高增长；2、手机部件及组装业务，主要客户份额持续提升，成功导入新的手机及其他全球客户，玻璃陶瓷及新型智能产品出货量增长迅猛，带动收入利润持续增长； 毛利率：公司20Q3主营业务毛利率22.32%，同比增长8.46pct，环比增长1.79pct，毛利率同比环比均增长明显； 三费率方面：20Q3销售费用率3.4%，同比增加0.1pct；管理费用率2.4%，同比降低1.0pct；财务费用率3.1%，同比增加1.5pct，主要是汇率变动影响所致； 研发费用方面：20年前三季度研发费用48.9亿，同比增长27.4%，占营业收入比例4.66%；其中Q3研发费用投入23.7亿，同比增长76.1%，占营业收入的比例为5.32%，研发费用比重持续提升； 现金流：20年前三季度经营活动产生的现金流量净额实现净流入286.6亿，同比增加647.9%，其中第三季度经营活动产生的现金流量净额实现净流入131.3亿，同比增加122.5%，表现十分亮眼，主要是本期新车型汉和改款车型唐的迅速上量、提高劳务收到的现金增加所致； 资产负债率：20年前三季度资产负债率65.52%，同比减少2.96pct，有明显下降趋势，财务结构进一步优化。 2. 比亚迪汉产能持续爬坡，放量可期 比亚迪汉已开始交付，汉作为新一代重磅产品，采用四门轿跑式设计，Dragon Face家族语言具备较强辨识度，同时沿用贯穿式尾灯设计，造型具有较强辨识度。动力系统方面，纯电四驱版采用前后双电机形式，总功率363千瓦，最大扭矩680牛米，官方百公里加速3.9s，搭载最新磷酸铁锂“刀片电池”，安全优势凸显，最大续航可达605km。新车型汉仅上市一个季度，9月销量已经爬坡至5612台，环比增长40%，爬坡迅速，目前在手订单超过4万台，预计四季度销量有望继续保持高增长。 3、降本超预期之一：磷酸铁锂“刀片电池”量产爬坡顺利 公司专门针对磷酸铁锂电池开发“刀片”状单体和CTP方案，同时宣布新的磷酸铁锂CTP电池包系统质量能量密度未来将达到160Wh/kg，提升了10%以上，接近三元622电池包的水平，目前汉搭载刀片电池能量密度140Wh/kg，未来仍有提升空间，且单位成本下降30%，带来成本大幅降低。我们认为在此基础上，磷酸铁锂的性价比将凸显，相比三元安全性好、一致性好、循环寿命长等优势有望放大。公司刀片电池设计总产能达10Gwh，目前部分产能投产并且爬坡顺利，我们估算未来全系切换磷酸铁锂CTP带来的动力电池降本幅度超过单车1万元。 4、降本超预期之二：DM4.0系统即将发布，系统成本有望进一步降低 公司的“542”标准为：0-100公里/小时，加速时间5秒以内是性能标准，极速电四驱是操控的安全标准，百公里油耗小于2升是油耗标准。公司DM3.0系统采用2.0TI发动机+6HDT45变速箱、前置110kw电机、后置110kw电机的动力配置，用四驱+运动+HEV模式实现百公里加速5s以内的最强性能，用四驱+经济+EV模式实现百公里油耗低于2L。而公司目前已经在研发DM4.0系统，并大概率在下半年落地，DM4.0系统将在现有系统基础上进一步降低油耗和成本，若落地以后插混车型单车成本有望降低2万以上。 5、成本优势凸显，明年有望迎来产销大年 公司明年将完成主要王朝系列车型换代，随着磷酸铁锂刀片电池投产顺利、DM4.0系统即将落地，未来公司将有望把全系车型进行新技术切换，其中纯电搭载刀片电池、插混搭载DM4.0方案，带动成本进一步降低，公司将在电动车市场占据绝对成本优势，有望迎来产销大年。我们认为，特斯拉的成功率先带动了高端电动车放量，但未来新能源汽车市场不仅在25万以上的区间，对于乘用车市场，中型和中大型车销量占比约25%左右，而紧凑型及以下车型销量占比75%左右，在新能源汽车从4%到20%渗透过程中，仅依赖高价车渗透从而达到500万台销量目标是不够的，而磷酸铁锂CTP方案以及未来DM4.0方案的落地，将大幅降低电动车成本，有望率先实现中低价位车型接近与燃油车平价。 6、业务拆分持续落地，新能源车龙头有望迎来价值重估 目前半导体业务已经引入战投，后续上市有序推进，同时动力电池板块有望在未来2-3年分拆后陆续上市，带来价值重估空间；公司IGBT技术得到国际认证，有望打破国外高端产品技术垄断；同时，公司积极推动动力电池等核心零部件对外开放，如与丰田深度合作、与海外整车厂接触合作，是对技术实力的证明。 投资策略与风险提示 我们看好公司长期发展，在电动车领域及核心三电技术方面具备核心竞争力。新汉的9月销量已达到5612台，终端订单饱满，随着产能持续爬坡，销量有望超预期，同时降本措施落地有望超预期，带动公司明年迎来产销大年。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：新能源车销量不达预期，降本进度不达预期。 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权力。