华西证券-文灿股份-603348-经营拐点已至 全新成长启航-201030

　　文灿股份(603348)
　　事件概述
　　公司公告2020三季报:2020Q1-Q3营收14.6亿元，同比增长34.3%；归母净利0.7亿元，同比增长56.8%，扣非归母净利0.6亿元，同比增长70.5%。其中2020Q3营收8.1亿元，同比增长135.3%，环比增长110.0%；归母净利0.4亿元，同比增长310.4%，环比增长64.4%，扣非归母净利0.4亿元，同比增长719.8%，环比增长89.7%。
　　分析判断:
　　合并业绩明显增长毛利率提升费用率下滑
　　2020Q3公司营收同比增长135.3%，环比增长110.0%，翻倍增长主因8月开始并表已收购61.96%股权的百炼集团，我们判断文灿本部随着国内需求的回暖而环比2020Q2（营收3.9亿元）有所改善，百炼集团随着海外复工复产的稳步推进亦环比改善，预计2020Q4将延续改善趋势。扣非归母净利增速高于营收增速，主要受益于毛利率同比提升且费用率同比明显下滑。
　　2020Q3公司毛利率为23.6%，同比提升0.7pct，环比下滑3.2pct，我们判断环比明显下滑主要受毛利率相对较低的百炼集团合并拖累，预计文灿本部毛利率受益于产能利用率提升及高毛利的铝制车身件而延续2019Q2以来的提升趋势，随着国内外需求回暖，叠加百炼整合的稳步推进，整体毛利率有望回升。2020Q3净利率为5.4%，同比提升2.6pct，环比下滑0.9pct，主要受益于费用率的明显下滑。
　　费用方面，2020Q3期间费用率达15.1%，同比下滑3.2pct，其中：销售费用率、研发费用率、财务费用率分别下滑1.7pct、1.2pct、1.0pct至2.9%、3.0%、2.3%，主要受益于费用率相对较低的百炼集团并表，管理费用率同比提升0.6pct至6.9%，我们判断主因文灿本部折旧摊销、并购费用、股权激励费用增加。
　　经营拐点已至全新成长启航
　　1）轻量化产品和客户双拓展，电动化加速驱动高成长：公司近年来在深耕轻量化的同时积极进行产品转型，由技术壁垒较低的铝压铸小件向技术壁垒较高的车身结构件等大件拓展，目前已成功配套特斯拉、蔚来、奔驰、小鹏等车身结构件，具备先发优势，且前瞻布局电池盒组件、电机壳等新能源汽车增量市场，已获得敏实集团电池盒（终端供货奔驰）、大众MEB平台驱动电机壳订单，有望充分享受电动化加速发展的红利，打开成长空间。
　　2）投资高峰已过，经营拐点向上：公司2016-2019年处于投入期，资本开支合计达17.9亿元，主要用于南通雄邦和天津雄邦扩产产能，并于2019年发行可转债募资用于江苏文灿和天津雄邦的扩产，其中江苏文灿生产新能源汽车电机壳体、底盘及车身结构件等。但2020年以来资本开支明显收窄，一方面受疫情影响，另一方面南通和天津两大生产基地已基本达产，江苏文灿仍处于投入期。我们判断公司投资高峰已过，随着在手订单的逐步量产叠加投资高峰已过，目前产能储备充足，经营拐点已至，毛利率和净利率自2019Q2以来逐季提升，预计业绩将进入向上通道。
　　3）收购百炼，进军全球：2019年公司以约1.4亿欧元收购法国百炼集团61.96%的股权，并将以每股38.18欧元的价格对剩余股权发起强制要约收购。公司与百炼集团在生产工艺、产品线与客户等具有协同效应，借助百炼集团在欧洲、亚洲和北美的本地产研能力之后，全球化布局有望加速，有利于公司获取更多海外订单。
　　投资建议
　　公司是蔚来的车身结构件核心供应商，高单车配套价值带来高业绩弹性；且电池盒组件、电机壳等新产品也进入奔驰和大众MEB平台的供应体系，有望拓展更多客户打开成长空间。考虑到公司经营拐点已至，收购百炼加速全球化，在手订单的逐步量产将驱动业绩高成长，预计2020-2022归母净利为1.1/4.0/5.1亿元，EPS为0.44/1.63/2.09元，对应PE为60/16/13倍。给予2021年25倍PE估值，目标价40.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　蔚来、特斯拉、大众等主要客户销量不及预期；新项目、新客户拓展不及预期；新产品渗透率不及预期；百炼集团整合效果不及预期；行业竞争加剧等。