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东吴证券-山西汾酒-600809-青花剑指全国,“汾老大”复兴在途-201029

上传日期:2020-10-30 16:20:00  研报作者:杨默曦,宋英男  分享者:maserati   收藏研报

【研究报告内容】


  山西汾酒(600809)
  事件: 公司发布 2020 年三季报, 20Q1-Q3 实现营收 103.74 亿元(+13.05%,调整前+13.67%),归母净利 24.61 亿元(+43.78%,调整前+45.13%),扣非净利 24.61 亿元(+43.94%,调整前+45.39%)。 20Q3 实现营收 34.75 亿元(+25.15%,调整前+26.37%),归母净利 8.56 亿元(+69.36%,调整前+69.31%),扣非净利 8.57 亿元(+70.16%)。(除特殊说明外,同比均为调整后数据同比,19 年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比)
  投资要点
  青花保持高增, 全国化势头延续。 公司 20Q1-Q3 实现营收 103.74 亿(同+13.05%), 20Q3 实现营收 34.75 亿(同+25.15%),营收符合预期保持高增。 分产品看, 前三季度公司汾酒/系列/配置酒分别实现营收 94/4/5亿,同比分别+18/-40/+31%, 20Q3 汾酒实现营收 31.4 亿(同比+33.4%),据调研反馈 20Q3 青花系列保持 30%+以上高增态势,玻汾在虽然以控量为主要目标,但单季度仍实现约 20%左右的增长,老白汾及金奖系列疫后环比加速恢复,同比实现正增长。 分渠道和地区看, 公司省内/外市场分别实现营收 46/57 亿,公司疫后继续延续全国化进程,省外市场占比达到 55%且前三季度省外市场营收同比+24%;同时公司 20Q3 直销/代理渠道同比分别-60/+59%,预计系全国化主要依靠大商制展开,此外,公司 20Q3 电商渠道营收破亿(同比+77%)。
  产品结构优化+提价提振盈利,现金流稳定。 公司 20Q1-Q3 实现归母净利 24.61 亿(同+43.78%), 20Q3 实现归母净利 8.56 亿(同+69.36%),20Q3 业绩实现超预期增长。 公司 20Q3 净利率为 24.75%(同+4.87pct),主要系毛利率大幅提升 9.16pct 至 73.09%所致,预计毛利率提升与青花高增产品升级以及青花/玻汾逐步实现提价相关,同时 Q3 公司税收及附加率由于缴税节奏原因同-2.94pct 亦对净利率水平有所提振。此外,公司单季度销售费用率大增 6.42pct 至 16.72%,预计全国化背景下公司加强宣发与渠道建设投入所致(公司召开董事会, 后续仍将追加约 3 亿元投入),而管理(含研发)费用为 7.44%(同+0.12pct)。 现金流方面公司表现平稳, 20Q3 销售收现 29.33 亿(同+0.67%),经营活动现金流净额为 5.6 亿(同比增加约 3.5 亿), Q3 合同负债为 26.9 亿(环比 20H1 增长约 5.4 亿),经销商积极性较高。
  青花剑指全国,品牌驱动下“汾老大”复兴在途。 19 年公司国改完美收官后,未来将继续深化改革,加大混改力度,聚焦汾酒及竹叶青大健康产业,发展青花控制玻汾策略得当,经营活力仍有望持续释放。当前公司深耕环山西市场,长江以南推进成果显著,青花汾酒系列全国化持续推动中。 本轮白酒周期以品牌为核心推动力, 国窖批价上行打开青花天花板,未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源,“汾老大”复兴在途。
  盈利预测与投资评级: 预计 20-22 年公司营收为 137.6/164.4/190.3 亿,同比+15.8/19.5%/15.8%;归母净利为26.6/32.7/40.7 亿,同比+37.1%/23.1%/24.4%,对应 PE 为 76/61/49X,维持“买入”评级。
  风险提示: 疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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