天风证券-天士力-600535-三季度医药工业下滑幅度收窄，继续推进天士力生物科创板上市-201029

　　天士力(600535)
　　前三季度收入同比-19.17%，归母净利润同比-2.84%
　　公司发布 2020 年三季报， 实现收入 113.91 亿元，同比-19.17%，主要系公司的商业公司天士营销自 2020 年 8 月不再纳入合并报表所致，归母净利润 11 亿元，同比-2.84%，扣非后归母净利润 9.63 亿元，同比-9.95%。 单三季度实现收入 27.68 亿元，同比-40.8%，归母净利润 4.14 亿元，同比+77.25%，扣非后归母净利润 3.11 亿元，同比+33.24%， 业绩增速逐步恢复稳健。公司经营性现金流净额为 11.32 亿元，同比-10.31%。 预计随着公司归核化的继续推进，公司全年有望恢复稳健增长。
　　前三季度公司毛利率为 35.41%，同比+4.03 个 pp，有显著提升，期间费用率为22.37%，同比+1.29 个 pp， 其中： 销售费用率为 13.69%，同比+0.8 个 pp， 管理费用率为 3.4%，同比+0.48 个 pp，财务费用率为 2.13%，同比-0.43 个 pp，费用管控能力优秀。 净利率为 9.75%，同比+1.61 个 pp。
　　核心板块医药工业下滑降幅收窄，剥离医药商业资产归核化
　　核心板块医药工业收入仅下滑 2%，同比上半年降幅（-9.64%）已缩窄， 疫情和国家谈判品种降价的影响逐渐消除，进入逐季向好发展的良性轨道。
　　公司商业资产已与重庆医药完成交割，进一步聚焦主业医药工业的发展。公司商业毛利率和净利率较低， 剥离后对公司整体利润影响有限， 参考 2019 年归属于上市公司股东净利润仅从 10 亿下降至 9 亿元。而商业剥离后公司财务及运营质量出现显著改善， 2019 年天士力总应收账款 84.3 亿元，其中天士营销应收账款达到 58.7亿元，占据主要部分，通过商业部分天士营销的剥离，公司的现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。
　　天士力生物科创板上市工作顺利进行，母公司直接间接合计持股 92.37%。同时公司拟聘任苏晶为公司新任总经理，管理层迎来积极变化。此外根据公司 2020 年 10月 10 日《关于股份回购进展情况的公告》，截至 2020 年 9 月底，公司已通过集中竞价方式累计回购股份数量为 493 万股，支付的总金额为 9428 万元，彰显对公司未来发展的信心。
　　坚持“四位一体”研发模式，核心普佑克脑梗适应症有望今年提交上市申请
　　前三季度公司研发费用率为 3.15%，同比+0.44 个 pp。 公司通过“四位一体”的研发模式共布局 78 款在研管线产品，涵盖 28 款 1 类创新药，并有 47 款药品（含仿制药一致性评价 7 款药物）已进入临床阶段，其中 21 项已开展临床 II、 III 期研究。普佑克治疗急性缺血性脑卒中 III 期临床试验和治疗急性肺栓塞 II 期临床试验已经全部完成病例出组工作，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。同时公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进：治疗直肠癌1类新药安美木单抗已进入 IIa期临床试验阶段；治疗用乙型肝炎腺病毒注射液 T101快速推进 II 期临床试验；重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 处于 I/IIa 期临床阶段；治疗高胆固醇血症产品重组全人源抗 PCSK9 单克隆抗体注射液于 5 月获得临床批件。引进台湾圆祥国际领先的 PD-L1/OX-40 双抗、 PD-L1/VEGF 双抗和 CD137 单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。
　　看好公司持续快速发展，维持“买入”评级
　　预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.69、 0.78 及 0.88 元，对应 PE 为 26、 23、 20倍。商业板块剥离有望进一步提高公司的经营效率和经营现金流，公司不断推动子公司天士力生物科创上市，有望推动公司生物创新药板块加速发展，公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，“四位一体”成果不断落地，维持买入评级。
　　风险提示： 丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展和适应症拓展低于预期，“四位一体”布局相关项目进展低于预期，天士力生物分拆科创板上市低于预期