天风证券-公牛集团-603195-单季度收入改善明显，盈利能力环比提升-201029

　　公牛集团(603195)
　　事件：公司2020年前三季度实现营业收入71.47亿元，同比-5.10%，归母净利润15.99亿元，同比-8.77%；其中2020Q3实现营业收入30.38亿元，同比+18.68%，归母净利润7.95亿元，同比+15.85%。
　　收入端环比改善明显，墙开LED业务增速较快：Q3单季度实现收入30.38亿元，同比+18.68%，环比Q2收入环比大幅改善。插排作为公司稳定表现的主营业务，基于本身较大的体量，参考天猫数据，Q3公牛品牌接线板销售额同比+13.3%，我们预计该业务增速或呈现出小双位数。这同时意味着Q3单季度占比较低的墙开及LED业务收入增速将远超整体单季度增速，结合业务毛利率测算，我们预计墙开及LED业务收入增速在30%左右。
　　毛利率环比提升明显，期间费用率控制良好：公司单三季度毛利率、净利率分别为42.1%、26.2%，同比-2.4、-0.6pct。毛利率变动较大主要系自2020年期销售费用下的运输费重分类至主营业务成本，且不追溯调整可比期间数据。因此，从环比的角度看毛利率更能体现出公司真正经营情况的变化，公司Q3单季度毛利率环比+4.1pct，毛利率提升明显，我们预计，主要系毛利率更高的墙开产品在前期销售受到压制后，在Q3迎来快速增长，最终产品结构的变化带动整体毛利率。从费用率看，Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.9、-0.4、+0.3、+0.7pct，Q3单季度销售费用率环比+0.2pct，费用端整体控制较好，我们预计，主要系公司考虑宏观环境影响，内部强化费用控制。在研发费用上，公司则选择大力投入，同比大幅提升33.1%，体现了公司在产品创新上的不断布局。
　　公司在手现金充裕，经营周期缩短：从资产负债表看，公司20Q3年期末现金+交易性金融资产+其他流动资产为86.2亿元，同比+103.0%，环比H1+9.4亿元，在手现金充裕，得以快速应对经营风险。存货为6.0亿元，同比-31.5%，公司在外部环境不确定的情况下主动控制存货数量。应收票据和账款合计为1.8亿元，同比+1.3%。预收账款（合同负债）为4.3亿元，同比+48.2%，体现未来较好的收入增长潜力。从周转情况看，公司20Q3期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为49.3、7.2和73.5天，同比-2.5、+0.2和-3.1天，经营周期缩短，环比疫情期间改善明显。
　　投资建议：公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局，另一方面在保证主营产品占据市场领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类。随着疫情逐步得到控制，公司业务快速恢复。从公司整体业务布局上看，未来仍将保持较强的增长潜力，根据公司20Q3财报的业绩情况，我们预计公司20-22年净利润24.2、29.5、34.3亿元（前值为24.2、29.4、34.7亿元），当前股价对应20-22年分别49.6x、40.8x、35.0xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；新业务发展不及预期；新渠道开拓不及预期等。