华西证券-欧派家居-603833-零售渠道增长提速，大宗业务持续发力，定制龙头加速前行-201029

　　欧派家居(603833)
　　事件概述
　　欧派家居发布 2020 年三季报，前三季度实现营收 97.32 亿元，同比+2.06 %：归母净利润 14.50 亿元，同比+5.23%；扣非后归母净利润 13.87 亿元，同比+7.44%。其中，Q1、Q2、Q3 营收分别为 14.30、35.36、47.66 亿元，同比分别为-35.09% 、+6.91 % 、+18.40% ；归母净利润分别为-1.02 、5.91 、9.61 亿元，同比分别为-210.30% 、+9.23% 、+28.93% ；扣非后归母净利润分别为-1.25 、5.68 、9.44 亿元，同比分别为-265.03% 、+9.32%、+35.65%。三季度业绩持续改善，且收入、利润同比增长提速，业绩增长符合预期。
　　分析判断:
　　分产品：厨柜恢复正增长，衣柜及其他产品增长提速。
　　分产品来看，2020 年前三季度公司厨柜、衣柜、卫浴、木门、其他产品实现销售额分别为 41.30 、38.11 、5.02、4.85、7.08 亿元，同比分别-8.14%、+8.72%、+14.00%、+17.51%、+30.56%，其中 Q3 单季度以上产品销售额分别为 19.43 、 19.42 、 2.48 、 2.51 、 3.42 亿元，同比分别 +2.72% 、 +29.52% 、 +39.14% 、 +31.00% 、+56.07%，Q3 各主要业务均呈现同比正增长，厨柜业务开始同比恢复正增长，而衣柜、卫浴、木门以及其他产品业务增长提速，基本保持 30%以上的增长。毛利率方面，2020 年前三季度公司以上产品毛利率分别同比-2.23pct、-0.04pct、-0.15pct、-0.39pct、-4.74pct 至 36.16%、40.92%、25.85%、17.81%、29.53%，其中 Q3单季度以上产品毛利率分别同比+1.48pct 、+1.20pct、+2.01pct、+2.94pct 、+2.34pct 至 39.08%、42.62%、30.07%、21.98%、34.16%，盈利能力稳步提升，Q3 单季度各主要业务毛利率均呈现不同程度的增加。公司三季度业绩增长提速，盈利能力稳步提升，疫情对公司影响消散，定制家居龙头加速前行。
　　多措并举，零售渠道加速改善。
　　零售渠道方面，2020 年前三季度公司直营店、经销店销售额分别为 2.33、74.06 亿元，同比分别+11.96%、-0.25%，其中 Q3 单季度直营店、经销店销售额分别为 1.31、37.86 亿元，同比分别+42.22%、+18.69%。零售渠道三季度加速改善，我们预计主要为陆续进入消费旺季，行业需求逐渐好转。公司层面也采取多种举措：1）加大对经销商赋能，对终端政策进行优化调整，并通过直播等方式助力经销商接单，不断强化经销商的整体运营能力和抵抗力；2 ）加大综合店门店开拓，Q3 单季度公司欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽分别净变化+41、-13、-9、+42、-67 至 2351、2141、1050、680、950 家；3）电商渠道转型升级，通过直播等方式，提升公司整体的接单量。其次，公司不断推进整装大家居业务，开设整装大家居门店，整装业务预计也取得良好增长。
　　聚焦优质地产商，大宗业务继续发力。
　　大宗业务继续发力，2020 年前三季度公司大宗业务销售额 18.30 亿元，同比+35.89%；其中 Q3 单季度大宗业务销售额 7.86 亿元，同比增长 27.50%。毛利率方面，前三季度大宗业务毛利率 35.89%，同比-5.87pct；其中 Q3单季度毛利率为 36.54%，同比-5.95pct。公司聚焦优质地产公司，不断加大在百强地产商的份额，不断延伸产品品类，大宗业务规模有望持续快速增加，盈利能力有望改善。
　　盈利端：盈利能力同比提升，费用管控良好。
　　2020 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 36.04%、14.90%，同比分别-1.60pct、+0.45pct，其中 Q3 单季度毛利率、净利率分别为 38.75%、20.17%，同比分别为+1.08pct、+1.65pct，Q3 盈利能力同比有所提升，净利率提升的幅度略高于毛利率，主要为期间费用的管控。前三季度公司期间费用率为 18.51%，同比-2.47pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为 8.01%、11.08%、-0.57%，同比分别-1.69pct、-0.24pct、-0.54pct；其中 Q3 单季度期间费用率为 14.72%，同比-2.19pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为 6.73%、8.58%、-0.60%，同比分别-0.93pct、-0.95pct、-0.31pct。
　　投资建议：
　　公司不断优化零售和大宗渠道布局叠加 Q4 消费旺季，预计 Q4 业绩有望延续高增长。中长期看，我们持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，渠道、产品、产能等方面领先优势。维持此前盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 19.91、22.93、26.22 亿元，对应 PE 分别为 38 倍、33 倍、29 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；橱柜零售渠道受精装市场冲击超预期。