国信证券-豆神教育-300010-【国信社服|豆神教育】系列分析之七:大语文招生依旧高增,激励方案为经营节奏定调-201030

　　深度报告回顾 【国信社服|重磅深度】立思辰：发力优质赛道，经营正迎拐点 【国信社服|深度之二】立思辰：复盘K12龙头成长轨迹推演中文未来成长 报告摘要 受疫情停业影响，前三季度归母业绩同降257% 前三季度，公司实现营收13.03亿元/-1.65%，归母业绩亏损9350万元/-257%，扣非业绩亏损1.15亿元,EPS为-0.11元。Q3单季，实现营收5.90亿元/+40%，归母业绩122万元/-94%。 大语文招生依旧高增，教育信息化等传统主业预计承压 分业务来看，大语文前三季度实现营收3.25亿元，同比增长36%，预计净利润约5400万+，预计同比有所下滑，主要系产品结构调整（利润率较低的培优体系课程占比提升）以及教师储备增加所致；其中Q3大语文实现收入1.43亿元/+50%，疫情后恢复良好。招生数据方面，前三季度，报名人次以及累计就读人次分别同增74%/124%，保持高速增长，线上6人小班有望持续放量。传统业务前三季度营收约9.78亿元/-10%，收入与业绩端表现承压。报告期内毛利率为27.26%，同比-12.29pct，期间费用率同比上升3.24pct，其中/管理/研发/财务费率分别增4.43/2.34/0.15pct，销售费率降3.69pct。 新融资方案募资额大幅上调，股权激励归属条件为经营定调 再融资方案调整在预期之中。目前战投锁价发行模式基本停滞，故公司定增调整也在预期之中。本次募资金额预计20亿，较之7月方案提升45%，资金到位将为业务发展提供充足的弹药。因相关政策指引，总裁窦昕未直接参与本次发行。股权激励计划归属条件为，以19年为基数，21-23年营收增长率分别不低于100%/200%/350%，短期受疫情和融资政策干扰，营收增速低于此前乐观预期，但CAGR（4）依旧可达到46%，展现出管理层对语文赛道成长性的信心。此外，股权激励方案落定归属后，窦昕持股比例将与控股股东池燕明进一步拉近。 短有节奏扰动，中线逻辑不改，维持 “买入”评级。 预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元（其中20-21年略有下调，且上调22年盈利预测），教育主业对应估值分别为68/37/26x，公司中线逻辑不改，维持“买入”评级。 风险提示 业绩对赌失败、传统业务剥离缓慢、商誉减值等风险。 受疫情停业影响，前三季度归母业绩同降257% 前三季度，公司实现营收13.03亿元，同比下滑1.65%，归母业绩亏损9350万元，同比下滑257.09%，扣非业绩亏损1.15亿元，同比下滑288.12%,EPS为-0.11元。 Q3单季，实现营收5.90亿元，同比增长39.74%，归母净利润122万元，同比下滑94.03%，扣非归母业绩亏损748万元。 大语文招生数据依旧高增，内容安全、教育信息化等传统主业预计承压 分业务来看，大语文前三季度实现营收3.25亿元，同比增长36%，预计净利润约5400万+，预计较去年同期有所下滑，主要系产品结构调整（利润率较低的培优体系课程占比提升）以及教师储备增加所致；其中Q3单季大语文实现收入1.43亿元，同比增49.61%，疫情后大语文收入展现出良好的恢复速度。包含内容安全、教育信息化以及2C教育业务在内的传统业务前三季度实现营收约9.78亿元，同比下滑约9.89%，受疫情停工影响，收入与业绩端表现承压。 具体看中文未来子公司各项经营数据： 1、前三季度，报名人次以及累计就读人次分别同增74%/124%，保持高速增长。报名人次方面，Q3单季报名人次为10.9万人，同增77.96%；前三季度累计报名学生人次为22.5万人，同增74.23%；累计就读人次方面，Q3单季就读学生人次为9.46万人，同增121.79%；前三季度当期累计就读学生人次为21.20万人，同比增长124.42%。 分结构来看，线上人次占比不断提升。Q3单季，线上业务报名人次以及当期累计就读人次分别达到6.98万人、6.13万人，占总人数比重分别分别为64.29%、64.82%，环比占比进一步提升（2020H1分别为41.53%、59.02%）。具体看Q3单季线上累计就读人次为6.13万人，其中长线学员（ARPU>5000元）为2.33万人，其中线上6人小班、线上大咖课、网校直播课分别为6801、2951、13569人次；线上短期课为3.80万人次。值得一提的是，线上6人小班（ARPU=1.14万元）在读人次月增速为10%，预计2021年可贡献收入1.5-2.5亿元。 2、Q3收入确认加速。分校业务方面，Q3合计实现收款4035万元，较Q2大幅下滑，预计系三季度非招生旺季所致，确认收入7553万元，环比持续回暖。线上业务方面，2020Q3累计收款4466万元，确认收入3897万元，网校业务的放量带动线上收入占比提升。B2B业务，2020Q3实现收款金额298万元，确认收入2121万元。加盟业务方面，收款金额与收入均占比较低，与收入确认规则以及疫情下加盟进展延缓所致。 前三季度，公司毛利率为27.26%，同比下滑12.29pct，主要系收入大幅下滑，而成本端变化（并未降低员工薪酬）不大以及低毛利率的其他业务收入占比提升两方面因素综合所致。期间费用率同比上升3.24pct，其中/管理/研发/财务费率分别增4.43/2.34/0.15pct，销售费率降3.69pct。 新融资方案募资额大幅上调，股权激励归属条件为语文业务经营定调 再融资方案调整在预期之中。结合前期对一级市场的持续跟踪，战略投资者、18个月锁价发行的定增模式基本处于停滞状态，因而本次定增方案调整也在预期之中。具体看本方案，此次募资金额预计20亿，较之7月提升45%，在猿辅导G轮融资22亿美元、新东方回港二次上市背景下，此次再融资将为大语文业务中期成长提供充足的资金弹药。但因相关政策指引，总裁窦昕未直接参与本次询价发行与前两次方案略有不同。 股权激励计划归属条件为大语文经营节奏定调。公司同时发出股权激励计划，以2019年收入为基数，21-23年营收增长率分别不低于100%/200%/350%（其中2019年收入为4.38亿元，即21-23年营收不低于8.76/13.14/19.71亿元，未来4年年化增长46%），虽未直接设定净利润目标，但20年与21年中文未来依然有业绩承诺1.69/2.10亿元，短期受疫情和融资政策干扰，营收增长目标有所低于此前乐观预期，但未来4年年化增速依旧可达到46%，展现出管理层对语文赛道成长性的信心。此外，本次股权激励计划是以窦昕为代表的语文经营团队为主要激励对象，有利于充分调动团队主观能动性及保证团队稳定性。本次窦昕获授825万股，若前述方案顺利落地，窦昕与控股股东池燕明持股比差异将进一步缩小。 短有节奏扰动，中期逻辑不改，维持“买入”评级 我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元（其中20-21年受疫情及恢复节奏影响略有下调，另外根据归属条件指引上调22年盈利预测），教育主业对应估值分别为68/37/26xx。近期受定增方案节奏延缓、以及K12行业竞争对手大举融资影响，公司短期股价略有回调，但公司中线逻辑不改，坚定看好公司作为大语文细分赛道龙头的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 业绩对赌失败、传统业务剥离缓慢、商誉减值、加盟店管理不佳、核心师资流失等风险。 国信社服/零售团队 14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 社会服务组： 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业分析师，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 商业零售组： 张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 柳旭：商业零售业研究助理，2020年起从事研究工作，中山大学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及商业零售行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。